（报告出品方/分析师：天风证券鲍荣富王涛武慧东）
1.垒知集团：建设综合技术服务商，外加剂与检测业务双轮驱动
公司前身厦门市建筑科学研究所成立于年，是厦门市建设系统唯一市属综合性科学研究和技术开发机构。年在深交所挂牌上市，成为中国首家整体上市的建筑科研机构。
公司是中国工程检测与认证技术服务领军企业及中国外加剂新材料行业龙头企业，经过近四十年的稳健发展，已成为一家集建设综合技术服务和新型建筑材料研发、生产、销售为一体的建筑类科技产业化集团公司。
公司董事长兼总裁蔡永太为公司实际控制人，截至年6月30日，蔡永太持股17.91%，公司实际控制人及其一致行动人持股比例合计24.94%。
公司业务是建设综合技术服务及新型建筑材料研发、生产和销售，其中，建设综合技术服务以建设工程质量检测业务为主，新型建筑材料业务包括外加剂新材料和商品混凝土，以外加剂新材料业务为主。
年公司外加剂业务收入30.7亿元，占比达62%，技术服务收入5.1亿元，占比达10%，技术服务收入占比虽然不高，但其毛利率是各业务中最高的，年之前一直维持在40%以上，21年回落到31.3%，但仍高于外加剂业务的19%，从毛利润占比来看，检测业务占比达17.8%，外加剂业务达64.7%，其他业务均不足10%。
年公司外加剂业务在多个省份市占率排名第一。
外加剂新材料业务板块的主要公司为科之杰新材料集团有限公司，其主要为建筑、核电、港口、桥梁、隧道、公路、高铁、地铁、水利、电力等工程提供高环保、高性能、高寿命混凝土制造和施工解决方案，是混凝土外加剂生产与应用技术集成方案提供商，产业群分布福建、四川、重庆、贵州、河南、陕西、广东、浙江、湖南、江西、江苏、云南、海南、上海、广西、安徽等16个省区、直辖市以及马来西亚、菲律宾。
作为中国外加剂新材料行业的龙头企业，公司拥有聚羧酸合成、萘系合成、脂肪族合成、氨基合成等多种外加剂合成生产线，可提供余种混凝土外加剂及相关产品。科之杰新材料集团在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市场占有率均排名第一。
公司是国内较早实现“跨区域、跨领域”发展的检测与认证机构，福建省综合能力最强的工程检测机构。
综合技术服务业务板块的主要公司为健研检测集团，其主要为工程可研、建设、运维全寿命周期提供测绘、勘察、设计、检测、评估、咨询和培训等技术服务。健研检测集团产业群分布福建、北京、上海、重庆、海南、云南、深圳等。
作为中国建设工程综合技术服务专家，健研检测集团有限公司拥有多领域、全方位的检测与认证实力，具备高资质、高效率的技术服务平台，是国内较早实现“跨区域、跨领域”发展的检测与认证机构，是福建省综合能力最强的工程检测机构，下辖的重庆子公司及海南子公司均为当地资质等级最高的建设工程检测机构，深圳子公司是致力于电子电气检测与认证服务的机构，目前已具备5G-NR、WiFi6、5G-SAR等无线通信电子检测资质；此外，凭借多年从事绿色建筑、建筑节能解决方案的科技研发及成果转化，垒知光合建设有限公司已拥有在建筑节能及新能源应用领域的技术研发及应用实力。
公司生产基地全国化布局，我们认为服务相应速度更快，民用端渗透率更高。
高性能减水剂的原材料主要是聚醚，其原材料为环氧乙烷，聚醚的自主化生产优势在于有效消除了从环氧乙烷到聚醚的生产加工差价对公司采购成本的影响，使得高性能减水剂产品具有更高毛利率，但由于从聚醚到减水剂复配的生产中也会有更多费用产生。
与苏博特参与全产业链相比，垒知其工厂的布局更加灵活，目前垒知集团已拥有17个生产基地，我们认为对于下游尤其是民用端客户的需求响应更加及时，因此公司在民用端的渗透率也要高于同行。
另一方面，公司直接外购聚醚单体的优势则在于属于典型的轻资产结构，具有更高的固定资产周转率。
-年公司固定资产加在建工程占总资产比重均低于20％，且呈现下降的趋势，从17年的12.56％下降到21年的10.86％；固定资产周转率呈现上升的趋势，从17年的5.05上升到21年的10.36。年度公司固定资产加在建工程合计7.1亿元，占总资产65.13亿元的10.86％。相比之下苏博特-年固定资产加在建工程占总资产的比重明显更高，固定资产周转率更低。
2.外加剂行业：行业集中度提升是长期趋势
2.1.需求：下半年有望开始回暖，中长期维持稳定
外加剂下游需求稳定，高性能减水剂发展前景光明。混凝土外加剂可分为减水剂和功能性外加剂，其中减水剂的主要作用为：
1）在保持混凝土配合比不变的情况下，改善其工作性；
2）在保持工作性不变的情况下减少用水量，提高混凝土强度；
3）在保持强度不变时减少水泥用量，节约水泥，降低成本。
减水剂占外加剂的比重在60-70%，其中按照性能的区别，减水剂可分为普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂。
与其他减水剂相比，高性能减水剂的技术要求最高，性能最好且符合环保要求，在减水剂总产量中占比逐年上涨，从年15%增长至年84%，成为目前主流的减水剂。其他外加剂主要包括膨胀剂、引气剂、速凝剂、缓凝剂等。
从过去来看，单方混凝土的外加剂掺量在逐渐提升，由年的5.9千克/方提升到年的7.3千克/方，我们认为源于：
1）混凝土预拌率提升，由于预拌混凝土需要在搅拌站进行集中计量拌制后通过运输车运至使用地点，为了在运输过程中保持混凝土的性能不变，所需的减水剂掺量更多；
2）机制砂逐渐替代天然砂，由于与河砂相比，机制砂的性能更差，因此对外加剂的需求有所提升。
目前我国混凝土预拌率仅50%左右，而发达国家普遍在70%以上，我国混凝土预拌率仍有较大提升空间。
下半年受益于基建发力，减水剂需求端环比有望出现改善。
21年Q4开始地产政策出现放松迹象，12月政治局会议指出满足合理住房需求，我们认为确立本轮地产周期的政策底，年初多地密集出台因城施策政策助力地产基本面回暖，1-7地产销售面积同比下滑23.1%，8月30大中城市商品房成交面积同比下滑20.2%，下半年降幅有望收窄。
基建方面，22年1-7月狭义基建/广义基建同比分别+7.4%/+9.6%，7月单月狭义基建/广义基建同比分别+9.1%/+11.5%，基建继续发力，除水利一如既往高增外，地方主导的市政投资已连续两个月实现单月15%以上增长。
7月末政治局会议提出“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”的背景下，河南、江苏、浙江、广东、四川等省份陆续表态加快项目建设，下半年基建在低基数的基础上或仍保持较高弹性，整体来看，需求端环比或出现改善。
2.2.供给：行业集中度提升明显，拟继续扩张提升市占率
行业集中度持续提升，垒知聚羧酸减水剂市占率位居行业前二，未来仍有提升空间。过去几年行业集中度在持续提升，行业CR10市占率由年的15%提升到21年的29%，CR3由9.2%提升到18.7%，可以看出头部三家上市公司的份额增长更快。
我们认为主要原因可能在于，随着国家对安全、环保要求的不断提高，各地执行“退城入园”政策，部分区域的生产企业和小型外加剂企业迫于国家和地方持续的环保和安全生产监管而停产或退出市场，头部企业借机进一步扩张。
公司年市占率3.3%，年提升至7.3%，我们认为未来市占率仍有提升空间，主要由于年下半年以来，地产信用风险频发，小企业由于规模小、下游客户单一，因此主动收缩规模，且在21年下半年原材料大幅上涨之时，小企业由于出现亏损而停止供货，因此客户出于供货稳定性考虑，也更愿意和头部企业合作。
拟进行新一轮产能建设，外加剂收入有望持续增长。
公司于22年4月发行3.96亿可转债，拟用于重庆、四川、云南、浙江等项目建设，其中包含三个新建项目与1个技改项目。
截至22年上半年公司合成总产能已达.9万吨，新建项目投产后，预计将增加聚羧酸减水剂母液产能30万吨，9万吨无碱速凝剂产能和2万吨砂浆添加剂，重庆、四川项目内部收益率（税后）分别高达37.72%和29.31%，新产能的建设有望支撑公司外加剂板块收入持续增长。
2.3.盈利：环氧乙烷价格走低，减水剂毛利率有望提升
环氧乙烷价格走低，有助于减水剂毛利率改善。
在外加剂生产成本中，直接材料成本占比80%，公司盈利能力受原材料成本影响较大，其中环氧乙烷是最主要的原材料。
从过去来看，公司外加剂业务毛利率与环氧乙烷价格体现出明显的反向关系。当前国内环氧乙烷价格已跌至元/吨，同比低19%，环氧乙烷和乙二醇为联产关系，考虑到下半年乙二醇下游需求较弱，因此供给端仍然较为充足，下半年环氧乙烷价格有望继续维持低位，有利于公司减水剂业务毛利率改善。
3.检测业务：推进“跨区域、跨领域”发展，增长空间大
公司技术服务业务以检测业务为主，检测业务具备轻资产，高毛利率的特征。
年，公司技术服务业务实现营业收入5.12亿元，同比增长6.6%。从历年公司检测业务收入占综合技术服务业务收入的比例来看，公司综合技术服务业务收入约80%来自检测业务。
检测行业属于知识技术密集型行业，核心资产为公司人才，生产环节不存在被原材料、半成品等大量占用货币资金的情况，因此公司检测业务属于典型的轻资产结构。
公司检测业务也具有很高的毛利率，除年外，基本维持在40%以上，净利率维持在20%以上，明显高于公司另一大主营业务外加剂业务的毛利率。
公司检测业务“跨区域、跨领域”发展，内生+外延稳步扩张。
公司在检测业务实行“跨区域、跨领域”发展战略，以健研检测集团有限公司为核心，在保证已有区域稳定内生增长的同时，通过跨区域外延并购，有效突破分区域监管所带来的壁垒，提高公司检测市场的市占率。
健研检测集团产业群分布福建、北京、上海、重庆、海南、云南、深圳等，下辖健研检测集团重庆有限公司、垒智设计集团有限公司、上海健研检测有限公司、健研检测集团（海南）有限公司、云南云检工程技术检测有限公司、健研检测集团深圳有限公司及福建垒知光合有限公司等子公司。
健研检测集团有限公司拥有多领域、全方位的检测与认证实力，具备高资质、高效率的技术服务平台，是国内较早实现“跨区域、跨领域”发展的检测与认证机构，下辖的健研检测集团重庆有限公司及健研检测集团（海南）有限公司均为当地资质等级最高的建设工程检测机构，健研检测集团深圳有限公司是致力于电子电气检测与认证服务的机构，目前已具备5G-NR、WiFi6、5G-SAR等无线通信电子检测资质；
此外，凭借多年从事绿色建筑、建筑节能解决方案的科技研发及成果转化，垒知光合已拥有在建筑节能及新能源应用领域的技术研发及应用实力。
积极开拓检测业务新领域，寻求综合技术服务收入新增长点，电子电气检测发展迅猛。
公司在传统建工检测业务健康、稳定发展的同时，新领域业务也实现效益化，电子电气、生态环保、桥隧交通、消防维保等新领域业务市场占有率不断提升。
其中电子电气检测有望成为最大的增长点，目前健研检测集团已获得澳大利亚SAAApprovals认可实验室资质，成为福建省第一家获得澳洲SAA资质的独立第三方检测机构。
在无线通信领域，取得美国A2LA，美国FCC、加拿大IC等北美市场实验室认可资质。
此外，健研检测集团广泛与国际知名认证机构合作并获得认可，相继取得德国TUVSUD、加拿大CSA、德国TUV莱茵、德国DEKRA、澳洲SAA、瑞士SGS、法国Eurofins(欧陆)、法国BV、西班牙APPLUS、美国IAPMOEGS和美国UL等机构认证，成为专业为电子电气企业的产品研发、产品测评、产品通关、产品交付、产品认证提供检测与认证服务的第三方检测机构。
21年厦门、深圳两地电子电气检测中心服务客户数量已超过家，开展智能卫浴、汽车电子、5G-NR、WiFi6、5G-SAR、锂电池等检测业务，21年电子电气检测业务营业收入已超过万元。
公司检测业务未来发展空间广阔，受宏观经济影响较小。
由于检测行业大市场、小公司的特征依然突出，公司通过加大外延并购有望平滑行业弱周期性的波动，历史上看，公司检测业务的营收增速与基建、地产投资相关性较低。
公司检测业务收入16-18年都保持较高增速，部分源于公司外延并购加大力度。
22年上半年在地产大幅下滑的背景下，公司减水剂业务收入同比下滑17%，但技术服务业务收入同比仅小幅下滑6.3%。
我们认为随着多样化检测领域发展空间不断拓宽，公司检测业务的市占率仍有望得到快速提升，并有效平滑宏观经济周期的波动。
4.进军光伏新能源领域，打造新的增长极
政策层面给予较强的驱动力下，近年来我国光伏建设提速节奏明显加快，国家能源局出台的《太阳能发展“十三五”规划》提出，到十三五末光伏累计装机容量达GW。
而从实际装机量的角度来看，截止年，我国光伏累计并网装机容量达到.47GW，相较能源局十三五规划而言已经超额完成.40%，自年以来，全国各省陆续发布了本省“十四五”期间新能源电力发展规划，其中关于光伏的规划装机容量均有较大幅度的提升。
据我们统计全国31个省市公布的十四五光伏装机规划，至十四五末，全国光伏累计装机容量有望达GW，十四五期间规划的光伏新增装机容量可达GW，相较十三五规划而言同比增长.8%。
22-25年分布式光伏投资额有望接近亿。
“双碳”目标叠加整县推进政策，使得-年光伏的装机空间潜力仍较大。
根据中国光伏行业协会的预测，保守预计我国年光伏新增装机容量有望达75GW，乐观预计下可达90GW，22-25年我国光伏新增装机容量合计可达-GW，到年可达-GW。
结合当前以整县推进为代表的众多政策指引，我们认为工商业分布式光伏或将在年成为发展主流。按照分布式占比50%，单GW投资额40亿元来计算，22-25年分布式光伏投资额接近亿，行业有望进入发展快车道。
从成本端来看，分布式光伏电站投资中，设备费用及施工费用占比较大，主要设备组件、逆变器分别占比45%、10%，施工占比30%。
公司多年来从事绿色建筑、建筑节能解决方案的科技研发及成果转化，是国内知名的绿色建筑及建筑节能技术服务商，凭借过去对建筑科研技术创新及应用经验的积累，年公司开始积极开拓、探索新能源在建筑场景的应用技术，从光伏EPC做起，未来有望逐步往上游设备延伸。
携手电力投资公司，进军新能源领域。
年3月31日公司与云南新华水利水电投资有限公司签署《合作框架协议》，双方拟共同成立合资项公司（垒知占股不多于10%），并以合资项目公司为主体进行目标项目开发、建设及运营工作，本次合作规模预计在1GW，总业务额约40亿。
云南新华水利水电投资有限公司系新华水力发电有限公司的全资子公司，其母公司由军工骨干中央企业中国核工业集团有限公司和水利部综合事业局共同出资设立，兼具中央企业管理优势和水利部行业专业优势，借助云南新华在水利水电、风电、太阳能发电投资开发、运营、维护和检修及水利水电工程施工总承包等方面丰富的渠道、资源优势，公司有望加快新能源业务的延伸与拓张。
与光伏设备企业签署合作协议，进一步拓展新能源业务产业链。
公司22年4月25日与杭州禾迈电力电子股份有限公司签署《合作框架协议》，杭州禾迈电力电子股份有限公司是一家以电力电子技术为核心,集研发、生产、销售、服务于一体的高新技术企业，主营产品包括微型逆变器及监控设备、电气成套设备及元器件等，其自主知识产权的微型逆变器技术全球领先，核心产品已远销欧洲、南北美洲、亚非等地区。
垒知集团将与禾迈股份就先进设备应用与推广、智能运维、科技合作等方面展开合作，其中包括在垒知集团户用、商业分布式、BIPV及整县项目上同等性价比优先采购乙方微型逆变器、关断器以及在确定的领域和产品以OEM方式合作等。
和禾迈股份的合作标志着垒知集团向新能源产业链进一步的延伸，为公司从下游工程建设服务商向上游设备商的转型奠定了基础，而光伏设备是分布式光伏电站中最大的市场，我们认为随着双方合作的深入与推进，垒知集团在新能源领域的发展值得期待。
5.盈利预测与估值
1）外加剂新材料板块：公司21年外加剂新材料销量万吨同比提升15.28%，22年受地产影响，需求小幅下滑，预计22年销量万吨，后面将逐渐好转，且新增产能的释放将持续支撑公司渗透率提升，预计23-24年销量保持稳定增长，分别为/万吨，价格方面，预计22年同比略有增长，23-24年保持稳定。
毛利率方面，受益于原材料环氧乙烷价格走低，公司22年上半年外加剂毛利率有所恢复，达20.2%，我们预计全年维持在20%，23-24年缓慢提升，分别位20.5%、21%。
2）技术服务业务：21年公司技术服务业务收入为5.12亿元，我们认为未来检测业务跨区域、跨领域增长空间较大，我们预计未来三年公司技术服务业务收入复合增速在15%左右，对应22/23/24年收入5.89/6.78/7.79亿元，毛利率预计和22年上半年保持稳定。
公司22年上半年实现收入/归母净利润分别为20.06/1.36亿元，同比-11.86%/-9.93%，其中Q2单季度实现收入/归母净利润分别为11.23/0.80亿元，同比-18.90%/+2.27%，在需求承压的背景，单季度净利润仍实现增长，龙头竞争力凸显，随着环氧乙烷价格的回落，我们预计22年下半年公司毛利率有望继续恢复。
公司将继续保持外加剂+检测双轮驱动发展，同时新能源板块在慢慢培育，未来或成为新的增长极。暂不考虑新能源业务利润贡献，预计22-24年归母净利润3.36/4.07/4.87亿元，对应增速23.5%/21.3%/19.6%。
参考可比公司估值，给予公司22年18倍目标PE，对应目标价8.46元。
风险提示
1）产能投放不及预期：公司在建项目工期较长，受外部因素影响，施工进度有可能会低于预期，存在产能无法按时释放的风险。
2）需求下滑：公司下游需求主要以基建和地产为主，若基建投资下半年放缓或者地产销售继续恶化，则公司产品下游需求可能会低于预期，进而影响公司收入。
3）原材料价格大幅上涨：公司上游原材料主要是环氧乙烷，其价格变动和原油相关性较强，且公司对原材料的议价能力相对较弱，若下半年原油价格大幅上涨，原材料可能一同涨价，则短期毛利率可能存在下滑风险。
4）新能源业务拓展进度低于预期：公司在光伏系能源方面布局尚处在初步阶段，后续进展以及业绩贡献尚存不确定性。
5）公司流通市值较小。
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