（报告出品方/分析师：浙商证券陈腾曦）
1.爱玛科技：电动自行车行业佼佼者
1.1.发展历程：路遥修远、破茧成蝶
爱玛是国内领先电动两轮车品牌，以“时尚”作为品牌定位，在高端时尚电动自行车创新方面独树一帜，不断挖掘当下年轻用户对时尚风格的向往，创造真正满足用户需求的产品。
公司渠道布局广泛，截至年，公司在国内拥有+家经销商。目前，公司在电动两轮车行业具有较高市场占有率。“爱玛”商标于年被国家工商总局商标评审委员会认定为中国驰名商标，爱玛品牌连续多年成为工信部指导发布的中国品牌力指数(C-BPI)电动车行业第一品牌。
截至Q1，公司收入维持高速增长，达45.86亿，yoy+46.65%；扣非归母净利润达3.17亿，yoy+.93%。H1，公司归母净利润6.95亿元，yoy%；22Q2归母净利润约3.73亿元，yoy.25%。
公司年成立，年6月上市。爱玛商标于年被授予中国驰名商标认证，并且连续11年成为工信部指导发布的中国品牌力指数（C-BPI）电动车行业第一品牌，公司发展历程可分为四阶段：
（1）99-04年，批发起家、转型生产。99年公司前身天津市泰美车业有限公司成立，04年步入电动自行车行业，由自行车批发零售转为自行车生产经营。
（2）04-17年，迅速发展、如日中天。04-09年，逐步发展自主品牌，以“时尚”为基调，采取渠道下沉路线，于09年成为行业第一。同年开始与周杰伦开启长达十多年合作之路，请周杰伦为品牌代言人。09-17年，产能端随着行业和公司快速发展，在原有天津生产基地基础上，先后成立了商丘/东莞/无锡/台州生产基地。
（3）17-21年，上市前夕、山重水复。根据公司公告情况，18年6月首次报送招股书，19年8月再次报送，终于21年6月成功IPO发行。
（4）21年-至今，成功上市、整装待发。技术端，21年推出自主研发的引擎MAX能量聚核系统和闪充技术，践行“向科技公司转型”战略。品牌端，21年同步推出引擎系列；21年3月推出子品牌“斯波兹曼”，聚焦三四线及乡镇市场。
1.2.产品定位：“时尚”为基、“科技”赋能
公司目前产品矩阵以经典和引擎为两大系列，整体品牌战略定位为“科技、时尚”；同时有子品牌“斯波兹曼”。
主品牌引擎系列，搭载自主研发能量管理系统（SDS智慧动力系统和CES制动能量回收系统），同时配套高效聚能电机、抗衰石墨烯电池、低滚阻轮胎、整车LED节能灯组等，使能量密度、能量损耗和能量回收均显著改善。自推出后销量增长迅速，年全年共销售.95万台，销量占比为21.33%。
斯波兹曼，聚焦三四线及乡镇市场，在乡镇市场有着良好口碑和市场基础的品牌。
毛利率受竞争和产品结构影响存在波动，低于行业主要系会计核算收入不同。17毛利率下降系价格战加剧行业整体下降、爱玛当年新增共享单车业务，拉低整体毛利率。19年毛利率略有提升系高毛利电摩占比提升、销量提升规模效应所致；20年回落主要为抢占市场，增加促销车型；21年略有回升主要系低毛利自行车占比大幅下降。公司毛利率低于行业，主要系公司自年起不直接承担经销商的物流运输费用，而是通过价格折让方式对经销商进行补贴，相应调低产品价格所致。
期间费用整体呈下降趋势，销售费率下降明显，系公司销售费用把控严格，同时不承担运费。公司管理费用率和研发费用率相对比较平稳，财务费用率为负，充分表明费用把控能力之强。
1.3.公司股权结构集中，高管团队稳定
公司实控人为张剑，直接持有公司股份68.78%（截止Q1），其女张格格通过长兴鼎爱间接持有公司1.%，二人合计持股69.%，公司股权结构集中。高管团队中，张剑、段华系夫妻关系。
高管团队具有稳定性，除实控人及其一致行动人、公司发起人外，其他高管团队成员李玉宝、王春彦分别持有公司股权0.%，胡宇鹏和郑慧分别获得股权激励20万股、40万股（总股本占比分别为0.05%、0.10%）。
公司目前已实施1次限制性股权激励。原计划拟向首次激励对象（人）授予.00万股（占公告时1.75%），授予价格20.23元/股（草案公告前一日均价50%），股票来源为向激励对象定向发行。至年4月16日，由于部分激励对象离职等对不符合要求的股票进行回购，回购款来自公司自有资金，首次授予限制性股票总量变为万股，首次激励对象人数变为人。预计总摊销费用16,.76万元，在相应的年度内按每次解除比例分摊，同时增加资本公积。
2.电动两轮车：冲出价格战，迎接“高端化”
2.1.上半场：野蛮生长与价格混战
2.1.1.行业历史复盘：催化于非典、受益于禁摩、困于价格战
电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段：
（1）-年为起步阶段，彼时电动自行车刚刚完成四电（电机、电控、电池和充电器）技术探索，年由国家标准化管理委员会颁布实施的关于电动自行车第一个标准指南出台——《电动自行车通用技术条件》。
（2）-年初具规模，标准已立，加之当时各城市禁摩令持续接连推出，电动自行车初步发展。
（3）-年高速发展，先是03年“非典”疫情激发人们对非公共交通的需求，04年《道路交通法》改变了电动自行车属于机动车的错误划分，首次以法律的形式明确了电动自行车属于非机动车的身份，按非机动车进行管理。
（4）-年成熟阶段，行业增速逐步放缓，步入价格争夺战，大量电动车厂家逐步出局，电动自行车行业家数不断减少，市场集中度不断提升。
（5）年-至今，年4月出台《电动自行车安全技术规范》即“新国标”，目的是整治过去不规范电动车。
2.1.2.新国标”解读：提门槛，短期释增量、长期优格局
“新国标”落地提高行业准入门槛。年5月15日《电动自行车安全技术规范》(GB-)强制性国家标准发布，年4月15日起实施。新政策把电动两轮车划分为三种类别：电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车，其中后两种为机动车类别；同时对车辆结构、配置、零部件、电器安全和无线电骚扰特性等要求增加，且为强制性。
“新国标”短期影响需求置换进度，22年/23年大概率为密集置换期。
新国标针对过去超标电动自行车实行过渡期后强制淘汰，考虑到22/23年各地过渡期会密集到期，其中包括广东、浙江等销售大省，同时部分省市还提供换车补贴等政策，如浙江省为加速非标电动自行车淘汰置换，采取“企业让一点、回收抵一点、运营商惠一点、金融机构助一点”等方式集成各方优惠，最高单车总额可优惠元。其中浙江海盐，3月底前补贴元/辆；4-5月补贴元/辆；6-9月补贴元/辆。因此，我们认为22年/23年新国标对置换需求的释放将呈现加速。
“新国标”长期改善行业竞争格局：
供给端：①“新国标”推动行业集中度不断提升，不达标企业难以生存，具备核心技术的龙头公司会凭借其产品力脱颖而出。根据艾瑞咨询数据，年，中国两轮电动车CR3从年的25.3%提升至65.4%。其中，雅迪占比33.7%、爱玛占比19.5%、台铃占比12.2%。②“新国标”改善过去以价格战为主导的竞争格局，“新国标”对参与门槛的提升有望使得市场逐步转为对产品力打磨和对消费者诉求挖掘的竞争，助力头部品牌不断发展差异化、高端化、智能化，满足更多细分需求。
需求端：“新国标”引导消费者对产品质量安全、驾驶安全的
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