（报告出品方/作者：安信证券，覃晶晶）
1.黄金：黄金慢牛渐行渐近
1.1.本轮金价周期复盘
本轮金价周期可分为三个阶段： 阶段降息期（年10月至年8月），为应对加息后经济动能减弱及新冠疫情导致的全球经济衰退，美联储于年8月-10月及年3月连续进行两轮降息，黄金在此区间单边上涨并突破历史新高，COMEX收盘价由美元/盎司涨至 美元/盎司，涨幅达62%。第二阶段平台期（年9月至年3月），美联储维持低利率水平，但承认货币政策在新冠特殊背景下刺激经济的局限性并不再做进一步宽松。期间金价先跌后涨，在货币宽松落空及后续Taper落地等事件下，通胀预期减弱，实际利率上行，金价下跌；而后在俄乌冲突爆发后，避险情绪叠加欧洲通胀预期上行，实际利率走弱，金价反弹。COMEX金价在美元/盎司至美元/盎司区间宽幅震荡。第三阶段加息期（年3月至今），随着美国经济的逐步恢复及通胀水平持续高于美联储2%的目标区间，年3月美联储开始收紧流动性加息，实际利率大幅走高，使得金价大幅走低，COMEX金价从 美元/盎司下跌至 美元/盎司，跌幅达23%。
1.1.1. 阶段（.10-.8）：两轮降息下波澜壮阔的黄金牛市
两轮降息助推金价上涨： 轮降息发生于年8月至年10月，美联储降息三次合计75BP，由2.25%-2.5%降至1.5%-1.75%。此前为了应对年次贷危机引致的经济衰退，美联储在0-0.25%的低利率水平维持了接近7年时间，-年美联储将利率水平恢复常态，三年合计加息BP至2.25-2.5%。年，加息背景叠加中美 ，美国经济动能明显减弱。美国制造业PMI由年8月的61.3一路下滑至年6月的51.7；失业率由年9月的3.7%上升至年1月的4%。为应对可能面临的经济衰退，美联储于年8月开始降息，实际利率随之回落，金价走强。第二轮降息美发生于年3月，美联储降息两次合计BP，由1.5%-1.75%降至0%-0.25%。年初，新冠疫情爆发，全球经济重挫。美国制造业PMI由年2月50.1陡降至4月41.5，远低于荣枯线以下；美国失业率由年2月的3.5%，陡升至3月4.4%，并在4月达到14.7%的历史峰值。除大幅降息外，美联储推出无限QE，为市场增加流动性，并助力经济恢复。随着美联储急促降息，实际利率大幅下挫，推动金价快速上涨。年7月，美联储表示将继续维持宽裕流动性，名义利率下行见底，流动性宽松推动通胀预期上行，实际利率进一步下探，金价创下历史新高。
1.1.2.第二阶段（.8-.3）：多空交织，横盘震荡
该阶段黄金价格受宏观及避险情绪影响，多空交织呈横盘震荡趋势。年8月初俄罗斯宣布注册了全球 新冠疫苗，避险情绪降温金价触顶回落，随后三个月内，美联储维持低利率区间，但表示货币政策在疫情特殊情况下作用有限，市场对后续宽松预期落空，同时通胀上行预期暂缓，金价承压下跌。年初，俄乌冲突爆发，欧洲能源价格暴涨，通胀预期加速上行，实际利率下行，金价叠加避险情绪冲高回落，但未能冲破前期高点。
1.1.1.第三阶段（.3-至今）：猛烈加息下金价下跌
年年中以来，美国CPI同比持续走高，为抑制通胀，年3月，美联储宣布退出QE并开始加息25个基点，实际利率开始上行，金价下跌。5月，美联储加息50个基点，推动实际利率上行，同时，美国5月PPI同比上涨11%，超出市场10.7%的预期，美联储加息路径进一步强化，金价下跌。由于CPI迟迟未能回落，美联储在6、7、9、11月美联储分别加息75个基点，实际利率大幅上行，金价加速下跌。
1.2.通胀预期面临拐点，美联储加息或放缓
美国10月通胀数据整体低于市场预期，虽然住房价格及工资水平短期难以下降，通胀韧性犹存，但制造业PMI及ECRI等 指标隐含的衰退预期将限制美联储加息空间，11月点阵图显示美联储或在年一季度末停止加息。通过拆分10月CPI数据，虽然原油价格回落使得能源通胀缓解，但服务价格同比持续抬升，其中占比 的服务分项住房价格尚不乐观，从 指标的情况来看，未来一个季度可能仍有上行空间。短期内单月通胀数据拐点可能很难让美联储在12月的议息会议上转变鹰派立场。11月点阵图显示，美联储或将在年3月停止加息并达到终点利率。在10月通胀低于市场预期后， 点阵图对明年加息终点利率从5%-5.25%下降至4.75%-5%。10月的通胀数据也为美联储12月下调加息幅度提供了支持，美国利率期货市场对12月加息50BP的预期概率在通胀数据公布后从60%提升至80%，但对降息时点的预期则仍然维持在明年11月。
就业市场依旧强劲，供需错配推升工资水平，通胀短期或难以迅速回落。美国新增非农就业人数方面，尽管10月新增非农就业人口回落到26.1万人，但仍超出市场20万人的预期，失业率小幅回升，但失业率仍处于近50年来低位。劳动参与率延续下降，整体市场就业意愿恢复不明显。
分行业看，服务业就业继续 其他行业。10月的非农就业增长主要靠教育保健、商业服务和休闲酒店等服务业拉动，但服务就业供需错配依然严重，工资水平进一步推涨，薪资增速继续上行，未来美国通胀压力依然较大。鲍威尔在11月3日的讲话指出，本轮加息周期美联储会重点考虑职位空缺率、离职率、薪资增速的情况，目前三个指标仍处于相对强劲状态。
加息以来美国经济持续下滑逼近荣枯线，同时全球制造业PMI下滑趋势显著，对衰退预期升温。经济数据方面，10月全球制造业PMI为49.4，服务业PMI为49.2，进一步下滑，全球制造业继续下行。美国10月制造业PMI为50.2，服务业PMI为54.4，略好于预期，虽然连续下滑，但经济下行趋势明显。10月欧洲主要国家制造业PMI皆在荣枯线之下，11月虽然小幅回升，但仍在荣枯线之下，衰退幅度加深。
美国就业市场以及经济数据显示美国经济尚未进入衰退，但通过观测部分前瞻指标我们发现美国未来存在衰退迹象。年来，美国经济发生过6次衰退，分别在年1月-年6月，年7月至年11月，年7月-年3月，年3月-年11月，年12月-年6月，年4月-年6月。ECRI 指标用来预测经济活动的指标，其中包括股价、消费品新定单、平均每周的失业救济金、建筑、消费者的预期等指标。ECRI在历史上在.1月，.3月，.9月，.11月都有明显下行，此后美国经济都迎来衰退。ECRI 指标自今年3月底来持续下行，指向美国经济未来下行趋势明显。此外10Y-2Y期限利率倒挂，隐含市场对未来经济的悲观情绪，显示未来经济增长下行压力较大，通常出现在经济扩张末期或衰退前期。年来共出现6次期限倒挂，在这6次期限倒挂中，除了.5月-.8月未印证衰退，其余5次在期限利率倒挂后，美国经济皆迎来衰退。年7月来，期限利率再次出现倒挂，远期衰退预期显著。
1.3.黄金持仓处于本轮周期偏低水平，全球货币体系重构提升黄金储备需求
当前SPDR黄金低持仓处于本轮周期偏低水平，长期看全球货币重构，各国政府黄金储备需求提升。SPDR黄金的持仓变动可以用于观测市场避险情绪，年以来，中美 、新冠疫情及俄乌冲突等风险事件推升SPDR持仓需求。截止至年12月6日，SPDR黄金持仓量已回归至年疫情前水平，持仓处于年10月以来30.43%分位，低持仓水平将为后续金价提供支撑。同时，黄金作为美元信用的对冲资产，在欧元及人民币对美元信用的冲击及美国未来经济不确定性增强的背景下，长期看，全球官方机构黄金储备需求增强。
1.4.金价相关性与板块走势复盘
自美联储加息以来，黄金价格与美元指数及10Y美国国债收益率(以通胀为标的)呈现高度负相关，而申万黄金指数与黄金走势呈正相关，本轮金价上涨前期股票板块涨势与金价走势几乎一致，年8月金价创新高后震荡盘整，板块表现较强于金价。
1.5.黄金重点公司分析
1.5.1.银泰黄金
铅锌银矿采选起家切入贵金属行业。年11月，银泰资源收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，实现主业扩展。公司通过上海盛蔚、玉龙矿业、华盛金矿、银泰盛鸿等子公司，控制着五个矿山以及一家贸易公司，形成从矿山开采到金属贸易的多元化格局。年12月12日，据公司公告，原实控人沈国军及银泰投资拟转让20.93%股权于山东黄金，转让价格不高于亿元。若转让顺利则山东黄金将成为银泰黄金控股股东，实际控制人变更为山东国资委。黄金储量丰富，黄金产量预期增长空间可观。截止至年底公司拥有黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦以及华盛金矿4座金矿矿山。年9月14日，公司收购云南芒市华盛金矿60%股权，成为其控股股东，据公司公告，芒市华盛金矿为露天开采、采用全泥氰化工艺，浸出回收率高，开采回采率为95%、矿石贫化率为5%、选冶总回收率83%，平均品位3.15克/吨。目前，芒市华盛金矿万吨/年的采矿证目前正在办理，满产后将实现5吨/年的黄金产。此外据公司年报公司拥有13宗探矿权，金矿外围潜力较大。
1.5.2.山东黄金
国资委背景黄金龙头企业，全球布局金矿。据年三季报，公司控股股东为山东黄金集团有限公司，集团公司直接持股比例为37.87%，其控股的一级子公司山东黄金有色矿业持有公司2.58%的股权、青岛黄金持有0.7%的股权以及其二级子公司山东黄金地质矿产勘查有限公司持有公司4.36%的股权，因此集团公司总共直接或间接持有公司45.51%股份，股权较为集中。此外，公司控股多家矿山企业，所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地以及南美洲阿根廷、非洲加纳等国家，放眼全球整合优质黄金资源，版图较大，实力雄厚。黄金资源储量及产量均居行业 地位，集团规划年80吨矿产金，金矿龙头成长可期。据公司公告，年公司矿产金产量24.吨，矿产金占全国矿产金总量的比重为9.6%，公司拥有13座国内矿山和2座海外矿山，主要分布在山东、内蒙古、福建、甘肃和阿根廷，黄金资源量.26吨，对应权益黄金资源量为.65吨；黄金储量为.41吨，对应权益黄金储量为.62吨。公司基于打造胶东地区 黄金生产基地发展规划，确定了非公开发行A股股票募集资金方案，拟发行不超过6.24亿股股份，募集资金总额不超过99亿元，主要用于焦家矿区(整合)金矿资源开发工程，同时，公司还积极推进停产矿区的复工复产，未来随着新建及复产项目陆续推进，公司矿产金产量有望持续提升。根据黄金集团的“十四五”规划目标，预计年集团矿产金产量达到80吨。
1.5.3.赤峰黄金
管理层矿山经营经验丰富，股权激励彰显发展决心。公司实际控制人为李金阳，持有公司股份11.19%。公司直接或间接控股6家矿业公司与1家资源综合回收公司，旗下子公司分别为主营黄金业务的吉隆、五龙、华泰、万象和金星资源，主营铅锌业务的瀚丰矿业，以及主营回收业务的广源科技。管理层矿业经验丰富，公司董事长王建华先生持股6%，为公司第二大股东，曾任山东黄金董事长和紫金矿业董事兼总裁，拥有丰富的海内外铜金矿并购和管理经验。据公司公告，公司拟通过股票增值权激励计划绑定核心管理及技术团队，合计规模约为公司总股本的2.6%，行权价16元/股，激励以矿产金产量为考核标准，其中年不低于16吨，-年合计不低于35吨。深度挖掘海内外矿山扩产潜力，产能有望迎来集中释放。据公司公告，五龙矿业在年年底完成了选矿能力从0吨/日到吨/日的扩产竣工，目前处于爬产期，预计年实现吨/日的满产。吉隆矿业在今年开启新增18万吨采选能力扩建，预计建设期为18个月。投产后总采选产能达到吨/日。境外Discovery采区深部斜坡道开工，预计明年投产后新增产能万吨/年。此外，公司于年1月完成金星资源62%股权交割，从而拥有旗下位于加纳的瓦萨金矿，其保有黄金资源量为.8吨，制定“日选矿石1万吨，年产黄金1万公斤”的“双万计划”，力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于10吨的大型黄金矿山。
2.铜铝：宏观压制减弱叠加商品基本面改善，价格易涨难跌
2.1.铜供给资源端限制突出：远有虑，近有忧
自年以来全球铜资本开支持续不足，高铜价对资本开支刺激在疫情及地缘风险限制下减弱。 阶段-年间，铜在-美元/吨区间震荡，高铜价刺激铜矿企业资本开支，五年移动平均增速保持高速增长。第二阶段-年间，铜价跌破美元/吨并维持低位震荡，铜矿企业五年移动平均资本开支增速处于负值区间，低铜价抑制企业资本开支意愿。第三阶段至今，比对铜资本开支及铜价情况可以发现，铜矿企业资本开支滞后铜价约2年见顶，而年尽管铜价一度突破美元/吨高点，根据彭博一致预期，铜矿企业五年移动平均资本开支增速高点也仅来到5%，而后继续跌到负增长区间，高铜价对资本开支刺激失效，主要原因在于疫情及地缘政治风险增加不确定性，企业资本开支意愿依然较弱。
通常而言，铜矿企业资本开支到建成投产至少5年，因此，当期资本开支将对5年后新增产能产生影响。以紫金矿业的卡莫阿-卡库拉项目为例，卡莫阿铜矿是近10年全球发现的规模 的铜矿，资源量万吨，储量万吨，品位2.53%，全面开发后有望成为全球第二大铜矿；参考紫金项目开发周期，卡莫阿从资本开支到投产经历了7年。卡莫阿在年12月完成初步经济报告，年5月卡莫阿-卡库拉一期项目才正式投产，按首次初步经济报告计算，矿山投产历时7年6个月。按建设时间计算，紫金矿业年5月董事会将卡莫阿-卡库拉项目正式立案并审议通过，矿山正式进入建设期，至年5月一期投产，建设时间达2年。
资本开支不足或导致年后全球铜矿增速放缓，且增量集中在风险区域；年后闭坑项目增多，酝酿长期供应风险。据彭博统计全球72家公司资本开支数据，年后铜矿企业资本开支下滑，年后铜新增产量减少，长期供给并不乐观，根据SMM数据，年至年，新增铜供应.3万吨，增长14.9%。新增主要区域在南美（46%）、非洲（26%）及亚洲（15%），合计占比达87%，南美新增主要来自智利（21%），秘鲁（17%）。参考年来主要产铜国产量同比波动率，近十年智利、中国及全球波动率维持在10%左右，而秘鲁及刚果（金）分别达到了52.8%及46.5%，铜矿远期供给波动率或将进一步扩大。
大量绿地项目增加投产不确定性。在-年新投产项目中，绿地项目占主导达67%，而海外绿地项目投资对跨国矿业企业提出更高的要求，绿地项目需要大量筹建工作，建设周期长，速度慢；投资回报期长；文化因素带来的跨国人员管理困难等问题都将为项目投产将带来更多不确定性。新增项目中，核心项目为Quellaveco（秘鲁），卡莫阿-卡库拉（刚果金），QuebradaBlanca（智利），TenkeFungurume（刚果金）及巨龙铜矿（中国）。
铜主要产出地为南美，供应波动大。根据USGS数据，年铜矿产量万吨，主要区域来自南美及亚洲，主要国家为智利、秘鲁及中国。储量角度看，年主要区域同样来自南美及亚洲，主要国家为智利、澳大利亚及秘鲁。年至年，铜储量主要增加在俄罗斯，印尼，波兰及哈萨克斯坦。南美主要生产国为智利和秘鲁，当地由于社区问题及极端气候影响，产量波动大，对铜供给侧造成冲击。
年铜产量波动较大，缺口需求比为1.5%，缺口同比走阔。根据ICSG数据，年1-9月全球铜产量.1万吨，铜需求.6万吨，缺口29.5万吨，缺口比例1.5%，年前9个月缺口为16万吨，缺口比例0.8%，缺口同比走阔。印尼及刚果（金）新增供给释放贡献增量，年前9月全球产量增长3.5%。ICSG初步数据显示，年前9个月，尽管部分地区仍由于新冠疫情影响供给，但新增产能释放助推全球铜矿产量增长约3.5%。新增产量方面，印尼产量增加33%，主要是Grasberg项目地下产量增加；刚果（金）产量增加28%，主要是卡莫阿产能持续爬坡及其他项目的产能释放。疫情、天气及社区问题影响，南美供给不及预期。全球主要铜矿生产国智利受到新冠疫情、运营问题、品位下降和干旱导致影响，年前9个月铜产量下降6.7%，精矿产量下降9%；秘鲁受制于社区问题，CuajoneandLasBambas两大主要铜矿停产，年前9个月智利铜产量仅增长1.4%，但产量相比年（疫情前）同期下滑5%。
2.2.铝供给端冶炼瓶颈突出：国内上限明晰，海外能源高企
2.2.1.国内上限明确，绿铝趋势明晰
电解铝产能天花板明确，供应扩张受限。年11月15日，工信部、发改委、生态环境部三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，确保年前有色金属行业实现碳达峰。巩固化解电解铝过剩产能成果，研究差异化减量置换。据阿拉丁数据，截至年9月，我国电解铝建成总产能达.60万吨，接近万吨的电解铝产能“天花板”，未来国内电解铝供应或呈偏紧态势。
清洁能源替代势在必行，供给波动随之增加。方案鼓励消纳可再生能源，力争年、年电解铝使用可再生能源比例分别达到25%、30%以上。同时鼓励企业在资源环境可承载的前提下向可再生能源富集地区有序转移，逐步减少使用火电的电解铝产能。从中国非化石能源发电比例看，年来，总体看，核电发电占比逐步下降，风电占比快速提高，水电季节性显著，在夏季丰水期发电量占比较高。而非化石能源发电波动率显著，为电解铝生产造成较大波动。年，西南地区干旱导致水电发电量下滑，电解铝开工率快速回落。虽然来水逐步好转，电解铝开工率尚未回到7月以前。
发展再生铝产业，完善资源利用和综合利用体系。方案鼓励再生铝产业发展，年再生铝产量达1万吨，十四五期间再生金属供应占比达24%以上。据中国有色金属工业协会数据，年我国再生铝产量达万吨，占全国铝供应的17.7%，再生铝产量稳步提升。方案积极引导企业在废旧金属产量大的地区建设资源综合利用基地，布局一批区域回收预处理配送中心。完善再生有色金属原料标准，鼓励企业进口高品质再生资源，推动资源综合利用标准化，提高保级利用水平。
原料及电价未见回落，吨铝利润贴近成本运行，同时全球铝库存处于低位，未来需求复苏下价格弹性大。虽然氧 价格小幅下行，然而预焙阳极价格继续高企，电解铝盈利空间依然受限。据SMM，年前11月中国电解铝成本结构中电力成本占比达到36.98%，电价是影响电解铝生产利润的重要因素，今年夏季高温拉动社会用电量增速上行，同时干旱导致西南水电低于预期，下半年电价稳步上行，使得电解铝盈利继续承压。
作为能耗 的金属品种之一，电解铝生产成本对能源价格变化敏感度 ，其次为氧 价格。根据SMM数据，年前11月电解铝成本结构中，电力、氧 及预焙阳极占比分别为36.98%，34.59%及19.55%，合计达到91.12%。能源价格通过直接电力，以及石油焦对预焙阳极的间接方式影响电解铝成本。氧 方面，年国内供应充足，价格运行稳定。年国内前11个月氧 产量合计万吨，同比去年同期增长8.3%，同时电解铝产能利用率8月以来恢复较慢，需求尚未充分恢复，氧 价格继续低位运行。铝土矿方面，国内铝土矿逐步枯竭，供应向进口倾斜，进口均价上涨压缩氧 利润空间，氧 环节溢价能力下滑，利润向上游转移。年国内前10个月铝土矿累计生产万吨，累计同比下滑26.7%，国内铝土矿价格保持平稳。前10个月份铝土矿累计进口量为万吨，累计同比增加14.0%，前10月铝土矿进口均价为57.92美元/吨，同比上涨25%。随着国内对海外铝土矿依赖度增加，海外供给扰动影响将被进一步放大。年9月印尼禁止铝土矿出口消息再度发酵，海外铝土矿价格上行，海外供给扰动对铝土矿供应影响放大。
电力方面，清洁能源比例提升放大供应波动，煤电重启及价格联动推升火电电价。《有色金属行业碳达峰实施方案》鼓励电解铝可再生能源占比在年达到25%，而可再生能源供应的不稳定性将放大电价波动。云南水电上半年国内降水相比于往年偏多，但汛期偏枯，22Q3发电量无明显增加，同时需求在高温天气下进一步抬升，据昆明电力交易中心，云南水电价格中枢上涨，年前11个月均价0.2元/千瓦时，同比上涨10%。为平滑清洁能源波动，为保证电力供应，煤电重启。而在高煤价下，电力市场化，煤电联动快速推进，动力煤价格逐步推升火电电价，使得上网电电解铝厂利润承压。
2.2.1.海外能源价格高企，产能冲击严重
海外电解铝受能源价格高企影响，产能受冲击严重。年来，欧洲天然气价格大幅上涨，电解铝能源高企，企业生产成本快速提升。随着年初俄乌冲突影响，欧洲天然气供应进一步减少，天然气价格再度上涨，迫使欧洲电解铝企业开始减产。据SMM，截止年11月10日，欧洲电解铝产能在已建成的万吨产能中已减产.8万吨，减产比例达到58%。
2.3.铜铝需求端：竣工预期好转传统动能仍有韧性，新动能需求稳步提升
铜、铝终端领域中，建筑、家用电器、传统汽车等旧动能行业的消费具有韧性，预期将在疫情管控放开后迎来改善，电力电子、新能源汽车等新动能行业的需求量持续增长。据SMM，年我国铜消费结构中，电力电网以45%占比 ，其次为家用电器、交通运输、建筑和机械电子领域；年我国铝消费结构中，建筑占比 ，为29%，此外铝在交通运输、电力电子等领域亦有广泛应用。年国内疫情反复，各终端市场受疫情冲击，疫情对生产的影响叠加消费疲软向上传导，铜、铝加工领域承压，3-5月我国铜终端综合PMI指数、铝加工PMI指数均低于往年同期，铝加工月度综合PMI指数在4月下探35.7%低位，疫情得到控制后得以回升。而在疫情的长期反复和严格的防疫管控政策下，除消费旺季9月外，7月以来铝加工PMI指数仍低于荣枯线，11月下行至42.4%。年11-12月，我国陆续公布疫情防控二十条和新十条措施，加速放开疫情管控，终端采购需求或提升，因疫情受限制的需求有望修复。
2.3.1.地产政策支持竣工预期回暖
年以来，房地产支持政策频出，但既有的三类保交楼纾困方式各有难点，效果有限。年三季度推出的保交楼政策主要包括：面向地产项目的地方纾困基金，面向已逾期交付停工项目的亿专项借款和用于回购地方安置房的亿棚改贷款。地方纾困项目对未来收益要求较高，可筛选停工楼盘中的优质项目，但由于符合条件的项目数量有限，各地基金规模普遍较低；亿全国专项借款面向的停工项目往往负债沉重，复杂的待处理债务关系导致项目的投放效率较低，因而体量规模受限；亿棚改贷款的收益主要依靠未来的土地出让金，当前低迷的土地市场或导致项目收益有限，加重政府的财政风险。11月以来，“金融十六条”调整了此前保交楼政策的思路，更加注重项目主体+释放流动性，政策激励下六大行提供超1.2万亿授信，新一轮地产政策或更有效地推动复工复产，支撑地产转好。“金融十六条”对此前保交楼政策进行了优化，要求开发贷对国企和民企一视同仁，并鼓励资管产品支持地产合理融资需求：（1）对于亿保交楼专项借款，鼓励商行提供专项配套融资，提高了资金投放效率，此外不调整贷款风险分类或支持借款规模扩大；（2）对于亿棚改贷款，鼓励金融机构提供资金支持，且不纳入贷款集中度管理，可支持政府获取租赁住房贷款并用于回购住房，储备租赁住房的同时也向地产商释放了流动性。政策支持下，11月23日-25日六大行积极提供超1.2万亿的意向性授信，获得授信的民企数量明显增加，用途也拓展至开发贷、供应链融资、保函等。
竣工预期修复利好铜铝消费增长。铝材在房地产行业主要应用于面板、隔断板、幕墙、铝塑管以及铝 门窗，铜材则主要用于小区供电配电、铜制水管、室内电线的铺设，此外，两者在白色家电以及五金器具中也有广泛应用。由于3-5月疫情期间的封控及后期严格的管控措施导致的房地产行业的持续低迷，建筑铝型材和铜管需求缩减，年3-10月建筑铝型材开工率维持在35%-43%，低于-年的同期的53%-63%；3-8月铜管月度开工率持续走低，8月、10月开工率均在67%左右，而往年同期开工率均在75%以上。新一轮政策利好下房地产产销有望修复，或可拉动铜、铝消费增长。
2.3.2.电网投资规模稳健增长，风光装机提升拉动铜铝需求
电网转型升级力度加大，投资规模持续增长，或带动铜、铝消费量增长。铜、铝在电网中主要应用于铜制电线电缆以及铝制电线电缆。十四五期间，电力电网投资规模扩大，十四五期间全国电网总投资预计近3万亿元，高于十三五期间的2.57万亿元。其中国家电网计划投入约2.23万亿元推进电网转型升级，规划建设的特高压工程共“24交14直”，涉及线路3万余公里。据国家电网，当前拟核准的特高压项目预期将以每年2条的常态化节奏核准，或带来持续稳定的原材料需求。
电力系统升级将带动风电光伏装机增长，年对铜、铝需求量较年或超一倍。据WoodMackenzie报告，光伏用铜量0.5万吨/GW，陆上风电用铜量为0.54万吨/GW，海上风电用铜量达1.53万吨/GW；据Mysteel，每GW光伏组件的用铝量约为1万吨/GW。在十四五期间电网工程中，国家强调向新能源为主体的新型电力系统的转型，南方电网将规划投资约亿元，以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以风电、光伏新能源电力系统的构建，光伏用铜铝不断提升。
2.3.3.家电下乡及竣工后周期消费利好家电需求
疫情反复抑制家电需求，地缘政治下海外消费走弱导致我国家电出口量降低。国内疫情冲击消费市场，家电需求受抑制。年以来我国空调产量增速降低，年1-10月中国空调产量万台，同比增长2.13%；年1-10月中国家用电冰箱产量万台，同比减少3.30%。另外，海外由于俄乌局势进展，欧洲央行紧缩货币政策，海外家电消费明显走弱，年11月家电出口金额延续同比下降22.9%，1-11月家电（包括空调、冰箱、洗衣机及微波炉）出口金额同比下降12.6%。家电、地产政策双重利好扩大内需，国内铜、铝市场复苏未来可期。铜是铜管式空调、冰箱等制冷设备的必备原材料，铝 材料在家电中主要被作为受力构件、门窗管盖壳等材料、装饰和绝热材料。√绿色家电促进消费政策对家电行业构成即时、显性的支持。年7月28日，国家商务部等13个部门联合发布了通知促进绿色智能家电消费，主要措施包括在全国开展家电以旧换新活动，推进绿色智能家电下乡等，或提振家电市场。√地产政策利好房地产竣工的同时，具备地产后周期属性的家电行业的需求有望迎来增长。除存量市场的替换性需求外，家电行业亦具有地产行业后周期属性，地产行业处疲软期一定程度上压缩了家电的增量市场，未来，预期保交楼政策发力推进地产复苏的同时，家电需求有望在国内地产竣工后提振。
2.3.4.汽车产销稳健增长，新能源渗透率提升提升铜铝消费增速
购置税政策刺激下，汽车产销稳定增长，板块消费具备韧性。铜在汽车中主要用于散热器、制动系统管理、液压装置、齿轮、轴承、刹车摩擦片、配电和电力系统、垫圈以及各种接头、配件和饰件等，CopperAlliance数据显示燃油车单车用铜量在23kg；铝在汽车中主要用于而底盘和悬架、车轮和制动、电池、车身密合等系统，据国际铝业协会发布的《中国汽车工业用铝量评估报告(—)》，燃油车单车用铝量约为kg。由于6月以来车辆购置税减征政策的持续发力，汽车产销量持续增长，年1-10月，我国汽车产量.8万辆，同比增长8.10%，销量.5万辆，同比增长4.79%。
“双碳”政策下，新能源汽车渗透率持续提升。我国新能源汽车继续维持偏高增长，据中国乘用车协会(CPCA)，今年1-11月，中国新能源乘用车累计销量为万辆，同比增长.1%，11月销量达72.8万辆，同比增长70.2%，环比10月增长7.9%；11月中国新能源乘用车的渗透率也达到35.9%，环比10月的30.8%上升了5.9个百分点，我国有望提前三年完成了国务院印发的《新能源汽车产业发展规划（-）》规划，消费者对新能源汽车偏好超预期，新能源汽车的渗透率将持续高增长。据SMM预测，年，我国新能源汽车产量将达0万辆，全球产量将达万辆，-年CAGR分别达35.3%和31.8%。当前新能源汽车车桩比偏低，随着新能源汽车保有量增加，同时车桩比提升，预期充电桩保有量持续增长。我国年发布的《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》中提出，到年，车桩比应实现1:1。截至年9月，我国充电桩保有量已有 .6万台，车桩比为2.51；公共充电桩.6万台，公共车桩比为7.02。我国总车桩比已下降进入平台期，但距离“一车一桩”的发展目标仍有较大差距，充电桩发展潜力巨大。新能源充电桩建设已被纳入新基建范围，未来在新能源汽车基数不断增长的情况下，为实现车桩比目标，预期充电桩将实现继续高速增长。
2.4.铜铝重点公司分析
2.4.1.神火股份
新疆火电+云南水电，能源及原料成本优势助力电解铝盈利能力提升。截止至年底公司拥有电解铝产能万吨，其中全资子公司新疆煤电80万吨，当前可实现电力与阳极碳素完全自给，据公司年报年新疆综合用电成本仅有0.元/度；控股子公司云南神火90万吨/年产能于年4月底全部投产，受云南限电影响，公司公告于9月14日前压降用电负荷10%。切入新能源赛道，铝一体化深加工优化产品结构提升附加值，增添盈利新增长点。公司抓紧新能源电池机遇，积极拓展业务增长新亮点。公司当前铝箔产能为8万吨，包括上海神火铝箔2.5万吨，神隆宝鼎5.5万吨，神隆宝鼎双零铝箔项目一期5.5万吨项目正在满产运行，二期6万吨新能源电池箔项目正在逐步推进，预计年下半年逐步投产。据公司公告，神隆宝鼎外审已经通过，2个月整改期，预计年底或次年初通过全部认证。
2.4.2.天山铝业
战略布资源优势区域，供应链抗风险能力增强，提升业绩稳定性：公司现有产能为石河子电解铝万吨、配套天瑞能源6台MW自备发电机组（匹配80%-90%的电力需求）、靖西天桂氧 万吨（%匹配电解铝产能）、石河子与南疆阿拉尔合计预焙阳极产能60万吨（%匹配电解铝产能）、高纯铝产能6万吨、铝板带箔产能5万吨。年公司主要生产经营目标为：电解铝产量万吨、氧 产量万吨、预焙阳极产量55万吨、高纯铝产量3.5万吨。一体化进程加速，积极布局国内外铝土矿资源，提升长期竞争力。公司长期增量项目及规划包括：1）广西靖西天桂氧 项目：根据公司公告，公司在广西百色地区拥有约万吨左右的铝土矿储量资源，受益于广西地区铝土矿资源优势，公司广西靖西天桂氧 项目规划产能万吨/年，一期80万吨于年1季度投产，二期85万吨已于年5月投产，三期85万吨已于6月底投产。2）印尼铝土矿项目：据公司公告，目前已完成了财务、法律、技术等的尽职调查，项目正在正常推进中，标的公司持有印尼当地三家矿业公司%股权。3）新疆天展新材超高纯铝项目：一期2万吨产能已投产，年5月公司高纯铝建成产能已达6万吨，在建产能4万吨，其中二期高纯铝项目2万吨产能将在年内建成，产能将达到8万吨，未来2-3年内将建成合计年产10万吨高纯铝产能。4）江阴电池铝箔：公司计划建设一期20万吨电池铝箔项目，同时，公司正在将原江阴新仁铝箔产线进行升级改造，技改后将形成2万吨电池铝箔产能，23年底预计公司电池铝箔产能将达到22万吨。
2.4.3.南山铝业
高附加值加工品放量有望优化产品结构，或持续增厚利润。公司已形成从热电-氧 -电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）完整的铝产业链生产线并积极布局再生铝，年公司高端产品的销量占铝产品总销量达到12.66%，同比上涨6.66%。未来一体化高附加值产能放量或进一步打开盈利空间：航空板在产产能5万吨，目前是国内 一家同时为波音、空客供货的供应商，公司供货国产大飞机C，推动航空板国产化进程；汽车板在产产能20万吨（ 条生产线10万吨产能达产，第二条生产线10万吨产能爬坡），在建产能20万吨，建设周期约18个月，预计年建成投产，远期规划产能70-80万吨。在建工程全面布局，印尼氧 及再生铝项目升级一体化布局。公司印尼万吨氧 项目，一期万吨已于年5月建成投产，9月顺利达产，二期万吨于年10月建成投产，预计将于年实现达产。此外10万吨再生铝项目现已取得包括环评、能评、安评在内的各项施工前政府批复手续，并已完成土地平整工作，正在有序推进厂房基础施工工作。作为全国首家通过ASI铝产业链认证企业，南山铝业提前规划布局，在现有10万吨再生铝产能的基础上，新增建设10万吨再生铝保级利用项目。
2.4.4.云铝股份
水电铝龙头，云南电力保障充分，电解铝产能有序释放。截止至年底，公司已经形成年产氧 万吨、绿色铝万吨、阳极炭素80万吨、铝 万吨、铝板带13.5万吨、铝箔3.6万吨的绿色铝材一体化产业规模优势吨。年受限电及双控冲击，公司运行产能受限，生产原铝.02万吨，同比下降4.41%。据公司公告，云铝海鑫二期（35万吨/年）于年3月全面投产（产能爬坡期预计约3个月），受云南限电影响，公司于9月14日前压降用电负荷10%，短期内公司产能供给会受到一定影响，预计云铝运行产能及开工率修复后电解铝产量有望提升，或助力业绩释放。绿色铝品牌契合双碳政策产期发展路线，产品结构不断优化。据公司公告，年公司生产用电结构中绿电比例达到约85%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的约20%左右。公司是国内 的绿色铝供应商，铝锭、铝 、铝箔等7种产品通过碳足迹认证，是国内企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，依托绿色铝品牌优势，公司与宁德时代、蔚来、宝马、沃尔沃、戴尔等国际知名企业建立稳固的上下游关系，成为马可迅在国内 合格供应商。公司产品结构注重提升 化水平，年生产铝 及铝加工产品.19万吨，同比增长24.81%。 产量再创新高， 化率达54%，产品结构持续优化。此外公司全资子公司云南浩鑫铝箔有限公司3.5万吨新能源动力电池用铝箔项目已投产，目前正按计划开展试生产工作，云南浩鑫3.5万吨电池铝箔的投产将为公司带来新的利润增长点。
2.4.5.洛阳钼业
全球 的钴生产商和重要的铜生产商，刚果金两个 矿山建设及设备安装持续推进。公司是全球 的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，主要业务广泛分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲。公司当前持有TFM与KFM两大 铜钴矿，合计矿产资源.9百万吨，已超越嘉能可四座矿山资源量1.9百万吨。TFM混矿与KFM两大项目均顺利推进，将于年投产，届时公司刚果铜产能有望超过50万吨，钴超过6万吨。截至目前，KFM采矿厂基建剥离、选矿厂、冶炼厂、制酸厂、尾矿库土建和厂房钢结构工程已基本完成，破碎机磨机等主体设备安装完成，正在有序推进管道、电气等安装工程。刚果（金）KFM开发项目（氧化矿、混合矿）工程（一期）达产后将增加铜年均产量9万吨、钴年均产量3万吨。TFM混合矿中区主要土建工程已基本完成，东区土建工程顺利推进，磨机等主体设备正在安装。项目达产后，预计年均增加铜产量20万吨/年，钴产量1.7万吨/年。
2.4.6.铜陵有色
规模 的阴极铜企业，升级改造“奥炉”、“双闪”厂区进一步扩大冶炼产能。年，公司精炼铜年产能.69万吨，稳居全国第二、世界第三。年，公司全资子公司金冠铜业对“奥炉”电解工艺实施挖潜改造，新增8万吨阴极铜产能，同时对“双闪”厂区实施节能环保升级改造。年6月“双闪”完成技术再升级，10月底奥炉电解新增8万吨阴极铜项目首批电铜顺利出槽，至此实现“双闪”48万吨+“奥炉”20万吨阴极铜产能，加上在金隆铜业、张家港联合铜业、铜管池州和赤峰金通铜业的权益产能，公司总计拥有阴极铜权益产能万吨。铜箔子公司上市实现“A+A”格局，加速布局电子+新能源高景气领域。公司控股子公司（持股比例72.38%）铜冠铜箔于年上市（.SZ）。在2.5万吨高精度电子铜箔的基础上，铜冠铜箔于年10月实现年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目的投产，目前年产能总计达4.5万吨。目前，公司已实现5G用RTF铜箔、6微米锂电箔的量产，为行业龙头企业主要供应商。此外，截至年H1，首发募投项目1万吨/年PCB铜箔进入设备安装阶段，新建年产1.5万吨电子铜箔项目即将开工建设，铜陵地区1万吨/年锂电池铜箔扩建项目已开工建设，铜箔产能持续扩张。
2.4.7.金诚信
国际 的高端开发服务商之一，矿山工程建设、采矿运营管理业务经验丰富。截至年H1，公司在境内外承担30多个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，竣工竖井最深达米，在建竖井最深达米，斜坡道最长达米，目前均处于国内前列。公司能够精确把握自然崩落法采矿技术，并采取优化后的自然崩落法为普朗铜矿提供矿山工程建设和采矿运营管理服务，结合大规模机械化作业，保障了该矿1万吨/年生产能力的实现，使之成为目前国内规模 的地下金属矿山。积极开发海内外市场，巩固矿服业务 优势。据公司H1半年报，公司积极走访国内外大型矿业公司，上半年新签及续签合同金额约33亿元，包括首次承接的贵州瓮安老虎洞磷矿采选工程，以及塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带井巷工程（第二标段）、海南矿业地采铁矿石回采工程等存量项目续签工程。年8月，公司在前期刚果（金）卡莫亚铜钴矿基建井巷工程顺利实施的基础上，承接刚果（金）卡莫亚铜钴矿深部矿体未来十年的采矿工程，根据工程量预估十年总价款 .48亿美元。
3.锂：供给释放存在不确定性，储能等需求释放可期
3.1.储能市场景气度高企，锂资源需求再添增长点
储能工程是解决新能源发电间歇性和波动性两大痛点的关键解决方案。我国新能源产业发展迅速，装机占比从年的5.8%增长至年的28.7%，其中年风电和太阳能分别占比13.6%和12.9%。新能源发电发展速度可观且将持续，但所产生的电力在应用时却存在掣肘难题，因此，储能工程成为新能源体系里的关键环节，建设储能工程的必要性也日益凸显。
在长期的政策指引上，年6月，国家发展改革委、国家能源局等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出“年可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右，‘十四五’期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻番”。国内强配政策频出，高度覆盖新能源发电项目。由于储能项目不具备独立盈利能力，新能源发电站没有自发配套储能的意愿，年之前电化学储能渗透率均低于15%，储能多为示范性试点项目。在强配政策出台后，新能源发电站为了获取建站许可、并在建成后实现并网，都必须相应配套储能。截至目前，在我国的35个省级行政单位中，已有不少于24个省级行政单位发布了新能源发电项目强制配储政策，其中风光发电量占大陆总风光发电量比例为87.38%。截至年9月30日，已有28个省级行政单位发布了新能源强制配储的政策要求，发布强配政策的省市的风光发电量约占大陆总风光发电量的97.05%。
3.2.固态电池技术优势显著，或带来产业链投资机会
3.2.1.固态电池各性能较传统液态电池更优，是未来发展的重要方向
相比传统的液态电池，固态电池安全性、能量密度、循环寿命、工作温度范围、工作电压范围、柔性加工、回收等方面均具有相对优势。
3.2.2.固态电池作为未来锂电池重要的发展方向，企业加速布局
欧美国家采取拨款助力固态电池研发；日韩各大企业则在政府部门指引下，联合进行固态电池研发；中国政府也在加强政策引导，将固态电池列入重点研发专项，支持高校与科研机构在固态电池技术领域发挥引领作用。据华经产业研究院预测，至年中国固态电池年度出货量或达GWh，CAGR为73.9%；市场规模或达亿元，CAGR为55.0%。年全球市场规模或达亿元。
3.3.电池量产在即，利好氢氧化锂产能释放
3.3.1.镍钴价格下调，利好高镍体系渗透率提升
镍钴价格下调。随着印尼湿法镍钴放量，镍钴价格持续回调，其中LME镍价从高点5万美元/吨左右跌至2.2万美元/吨左右，跌幅超过50%，钴价从高点的56万元/吨跌至36万元/吨左右，跌幅超过35%。三元电池成本随之下降，据SMM，以NCM和NCA三元电池为例，单吨材料成本分别从3月份的25万元/吨、27万元/吨降至9月份的16万元/吨、18万元/吨，成本下降明显。
3.3.2.特斯拉量产在即，各大主机厂皆有布局
从电池的企业布局来看，特斯拉与松下是国际市场上电池研发进展较快的两家企业，从年交付车型来看，特斯拉的Cybertrunk与ModelY已经确定搭载 的电池，预计年正式交付，此外，GMCEVSUV和SilveradoEV等车型也将陆续于23年开始交付。由于SUV和皮卡车型单车重量大，带电量为传统车型的2-3倍，传统的 铁锂电池并不适配，能量密度更高的高镍三元电池包括电池或为主流选择。中国企业比克电池和亿纬锂能发展较快，两家中国企业已经推出电池对应的集成技术并给出了相对具体的计划。此外，海外如LG、SDI，国内如宁德时代等都有了电池量产计划。
3.4. 锰铁锂电池市场空间可观，锂源及锰源存在投资机会
LMFP安全性能优于三元，能量密度高于 铁锂，成本优势明显。 锰铁锂晶体结构与 铁锂相似，具有化学性质稳定，安全性能优异的特点，同时掺杂的锰元素可提高材料的充电电压，将充电电压由 铁锂的3.4V提升至4.1V，使得电池能量密度有效提升，进一步扩大续航范围。 锰铁锂仍处于市场应用的初期，但其未来潜在的市场空间可观，目前已有电池企业，正极材料企业布局。在电池企业方面，宁德时代、比亚迪、中创新航、孚能科技、国轩高科、蜂巢能源、星恒电源、瑞浦兰钧、天能股份等都在加大 锰铁锂赛道的布局。
3.5.供给端：锂矿供给侧不确定性或支撑高位锂价，国内锂资源或迎来价值重估
3.5.1.海外政策风险或加剧锂矿供给结构性紧张
澳大利亚加强外商投资审查力度。年3月，澳大利亚政府规定将需要外国投资审查委员会（FIRB）审查的外商投资额度门槛临时降低为零澳元，这意味着所有在澳大利亚进行的外国投资项目均需获得FIRB的批准。澳大利亚外国投资咨询公司负责人莫尔斯沃斯表示，实施这项措施以来，中国买家的投资竞标几乎被冻结。
智利推进资源国有化方案，全球资源供给格局不确定性增加
据财联社，智利环境委员会曾于年2月初步通过了一项提案（13票赞成、6票反对），旨在于促进铜矿、锂矿和其他战略资产的国有化。此提案或意味智利锂矿等矿产资源国有化迈出了关键一步，另外智利现任总统Boric，支持锂矿国有化，并主张成立国有锂矿企业。从历史复盘来看，智利左右派政府执政理念的确会对SQM等民营资本控股企业产生较大影响。上世纪SQM分别在左右派政府执政期间实现国有化及私有化，在当前锂资源作为新能源汽车战略资源的背景下，资源国有化的声音也在澳大利亚、墨西哥等多个国家地区出现。
锂三角或推出“锂业OPEC”，提高对锂资源控制力。锂三角国家正就推动建立“锂业OPEC”进行谈判。据西班牙埃菲通讯社，阿根廷总统府高层官员透露，阿根廷外长SantiagoCafiero正在与玻利维亚外长RogelioMayta和智利外长AntoniaUrrejolaNoguera进行谈判，拟就三国锂的生产和商业化达成三方协议。协议计划推动建立一个“锂业的石油输出国组织（OPEC）”，旨在锂矿的国际生产中就锂矿的定价达成一致，同时协调生产流程，并为可持续工业发展和科技发展制定指导方针，这与当前锂在不同国家的价格差异，及许多其他国家在阿根廷、智利和玻利维亚积极布局竞争锂资源有关。
3.5.2.全球锂矿产能加速扩张，项目层面存在不及预期的风险
未来新增产能主要集中国内、澳洲、锂三角及非洲，我们预计年资源增量为37.2万吨LCE，同比增加45.1%，考虑到实际投建及爬坡过程中涉及劳动力、基础设施配套等系列问题，特别是对于绿地项目，投建过程的难度更高，相对来说往往存在不及预期的风险。
3.5.3.国内锂资源价值或迎来重估
由于海外政策风险，以及国内锂资源开发政策持续发力，国内资源价值或迎来重估。据各公司公告，国内资源布局中，赣锋锂业资源布局类型最为丰富，涵盖锂辉石、盐湖、锂云母三类，权益储量总计万吨LCE；天齐锂业在国内主要布局雅江措拉锂矿和扎布耶盐湖，权益储量总计万吨LCE；盛新锂能、融捷股份、雅化集团、川能动力主要布局四川锂辉石资源；盐湖股份、藏格矿业、西藏城投、西藏矿业、金圆股份主要布局青海、西藏地区的盐湖资源，其中盐湖股份以其在察尔汗盐湖储量的优势，在国内拥有的权益储量最多，为万吨LCE，在已布局的各类资源中盐湖权益储量占比达57%；江特电机、永兴材料主要布局江西锂云母；紫金矿业主要布局盐湖及锂云母。
3.5.4.盐湖提锂大时代，看好技术服务商
国内盐湖提锂技术以吸附法加膜法为主。我国主要的盐湖分布在青海及西藏地区，目前在产的主要盐湖包括察尔汗盐湖、一里坪盐湖、东台吉乃尔盐湖、西台吉乃尔盐湖、大柴旦盐湖以及扎布耶盐湖等。由于各盐湖锂资源禀赋特点存在差异，现阶段以吸附、膜分离为主的盐湖提锂技术已分别在青海柴达木地区各盐湖锂盐产区得到产业化应用。
由于丰富的资源储备，年以来盐湖领域的产业投资大幅提升，盐湖提锂的战略地位进一步凸显，特别是国内盐湖资源禀赋一般，对吸附法等提锂技术的需求可观，除资源企业本身外，盐湖提锂的材料设备及技术服务供应商业绩成长性可期。
4.钴镍：供应集中放量，原料宽松助力三元渗透率提升
4.1.钴：价格筑底静待消费复苏带动，供给放量预期可观
前期钴价呈现急跌的态势，后续下跌空间或有限。供应面据海关数据，年1-10月，钴原料进口量累计8.49万金属吨，同比增长15.2%，钴原料进口量上涨，供给端存在一定压力。需求面，受疫情影响，年消费电子需求表现不佳，叠加 铁锂路线市占率提升，整体钴需求疲软，供需双重作用下，22年Q2钴价跌幅38.7%，钴业企业毛利率持续下挫，至22年Q3已逼近历史低位。
刚果（金）、印尼等地矿山逐步放量，或为下游提供宽松的钴原材料供给。从供给增量来看，SMM预期-年全球钴中间品供应增量总计约为14.2万吨，放量的主要贡献来自刚果（金）和印尼，其中刚果（金）供应钴中间品总增量达8.8万吨，印尼约为3万吨。在刚果（金）诸矿山中，预期Kisanfu矿山供应增量 ，自年投产后产能或快速爬坡至3万吨；CMOC的Tenke矿在混矿产线投产后产能持续增长至3.7万吨；印尼矿山中，华飞、青美邦和华越在未来三年年的增量较大。
消费电子需求存在边际改善的预期，钴价或有反弹契机。随着近期国内金融市场和防疫政策的一定程度调整，以及美联储近期加息节奏方缓，整体环境向好，消费电子市场有望边际好转。另外根据IDC的预测数据，年全球可穿戴设备出货量预计将增至4.82亿部。未来可穿戴设备规模的增长主要来自：1）智能手表、手环、耳机等主流可穿戴设备的销量增长；2）以数字化健康为突破口，兼顾搜索患者重要数据和提升患者自我监控的双重智能医疗保健类设备的增长；3）以公司数字化转型为突破口，达到信息传输和提升员工工作效率等目的的企业应用类设备的增长。
4.2.镍：供给压力覆盖需求增量，预期镍价或走弱利好三元高镍化
精炼镍可交割库存低位导致产业链结构性矛盾突出，对镍价形成短期支撑，在印尼镍需求难以消化供给放量的预期下，长期过剩局面难改，镍价后市或走弱，对三元高镍化形成利好。年年初，俄乌事件爆发后，欧美等发达经济体因担忧制裁的影响而加大消费俄镍，引发伦镍逼仓事件并导致镍价大幅拉涨。此后，印尼NPI以及新能源中间品的加速回流国内市场导致年Q2镍价环比下跌，但可交割库存已处低位。据Mysteel，截至年10月底中国精炼镍27库社会库存仅至1.2万吨，LME亚洲仓库镍板总量继续在吨徘徊，目前精炼镍可交割库存低位波动，且镍板市场供应短缺、供给弹性低的情况下，产业链结构性矛盾突出，或对镍价形成短期的不可持续支撑。长期来看，随着印尼RKEF的大量投产，预期镍铁供给放量仍高于下游消费能力，失去低库存支撑后，镍价后市或仍然走弱。
镍湿法火法工艺迭代升级齐头并进，MHP、高冰镍均有较大放量预期，供给端或进一步宽松。火法冶炼上，印尼青山在RKEF镍铁冶炼工艺的基础上加入含硫料后再转炉吹炼，可得到高冰镍产品，丰富了生产高冰镍的可用矿源。湿法冶炼上，华友钴业、格林美、邦普等企业在印尼新投资的湿法项目在投资成本、项目时间等方面均有改良。据SMM统计，-年MHP供给增量总计40.5万吨，主要由力勤、华越、青美邦、华飞等项目贡献；高冰镍增量总计 0万吨，主要由青山NPI转产、华科、盛迈、中青新能源等项目贡献。技术迭代升级助力各企业的镍中间品产量放量。
预期不锈钢需求小幅修复，但对镍的需求向上传导时或仍被印尼供需错配下的资源回流覆盖，总体来看年不锈钢对镍实际需求增量或有限。
海外减产利好出口，国内年内需求疲弱已在政策支持下现修复趋势，能源结构调整或降低石油化工需求，需求增量总体稳定但有限。年俄乌战争导致海外天然气、石油、煤炭等能源成本高涨，海外不锈钢企业被迫减产，利好国内不锈钢出口，但净出口仍被印尼资源回流压制。年内我国地产等终端市场疲软，对不锈钢需求降低，不锈钢企业下调产量预期，年8月我国不锈钢月度产量探至低位万吨。三季度以来的保交楼政策和11月的“金融16条”提振地产需求，地产竣工已边际改善，后期存逐渐修复预期。由于全球碳中和背景下新能源有替代传统能源的趋势，石油化工的不锈钢需求或走弱。总体来看，我国和全球不锈钢需求或稳定小幅增长，据SMM预测，年全球不锈钢需求量将达万吨，-年CAGR为2.31%。
印尼镍铁不锈钢产能错配，资源回流增加挤压我国镍铁供应，不锈钢上游供应宽松或持续。年，印尼NPI大量投产，叠加印尼青山不锈钢项目的减产，导致印尼镍铁资源大量回流国内，低成本、高镍点的镍铁冲击国内镍铁生产，且导致国内供需宽松。年，印尼新增不锈钢产能仍然无法消化高速增长的镍铁产能，上下游产能错配下镍铁回流预期或持续，供应端压力仍然难以释放，对产业链价格形成压制。
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