（报告出品方/作者：民生证券，刘文正、饶临风、周诗琪）
1人力资源行业：朝霞初现，千帆竞渡、百舸争流
1.1国内市场：朝阳赛道，万类春光竞自由
1.1.1万亿规模、万家企业，人服产业链条逐步丰满
人力资源市场规模已达万亿元，行业吸纳机构数量与从业人员稳步增长，行业市场化竞争较为充分。据人社部数据，截至年底，人力资源服务行业整体营业收入达2.46万亿元，从业人员.15万人，全国共有各类人力资源服务机构5.9万家，从占比上来看，目前民营性质人资企业占比最高，年达4.97万家，占比达86%，国有性质企业占比4%，目前行业整体市场化竞争较为充分。
从分配到市场化，我国人力资源行业发展走向繁荣化、规范化、纵深化。我国人力资源服务行业自20世纪80年代国家统包分配被打破后，迎来了快速成长期，国内人力资源企业从国营到民营一一涌现。伴随行业经历快速发展期，我国针对人服行业的法规也逐步完善，行业正在迎来规范化、纵深化发展。
20世纪80-90年代：萌芽期，统包分配被打破，催生人力资源配套服务。我国劳动力资源配置方式发生重大转变：由原来的国家统包统配逐步向企业开放式用工变化，催生了围绕人力资源配置展开的系列服务，人力资源服务行业的发展由此初见端倪。同期，国家出台了针对外资企业驻华代表处中方雇员的管理规定，外资企业需借助第三方指定机构对中方员工进行人事管理，这也推动了我国人力资源服务行业的初步发展，并催生了北京外企、外服控股等国资人力企业。
20世纪90年代-21世纪初：高速发展期，外资及民营企业快速发展进一步带动招聘、培训及管理等细分需求。我国经济发展驶入快车道，营商环境得以优化，民营企业收获发展红利、外资企业纷纷来华开展业务，使得越来越多的劳动力涌入民营及外资企业，由此产生的劳动力招聘、培训及管理等企业需求进一步带动了人力资源服务行业发展。可以看到在-年期间，大量外资企业如任仕达、万宝盛华、瑞可利等纷纷入驻中国，在中国开设分支机构。
21世纪初-年：纵深发展期，行业逐步进入纵深发展期，人力资源的服务内容和边界的到拓展。大型跨国企业在华业务持续拓展及年《劳动合同法》颁布背景下，人力资源服务的内容及边界不断得到拓展，各细分领域涌现出一批具有代表性的企业。
年至今：规范发展期。自年《劳动合同法》修订后，我国人力资源服务行业法律法规陆续出台，人力资源服务体系得以基本确立并向规范化方向发展。
人力资源行业衔接用工企业和劳动力市场两端，主要帮助用工企业进行人力资源配置以实现企业经营效率提升。伴随行业纵深化发展，人力资源的服务内容和边界也正得到拓展，人力资源服务链条逐步丰满，衍生出丰富业态覆盖人事管理不同环节。根据《国民经济行业分类》，人力资源服务行业指为劳动者就业和职业发展，为用人单位管理和开发人力资源提供的相关服务，主要包括人力资源招聘、职业指导、人力资源和社会保障事务代理、人力资源外包、人力资源管理咨询、人力资源信息软件服务等。在四十多年的发展过程中，我国的人力资源行业业态发展逐步丰满，企业需求覆盖日益细化。在发展的初始阶段，人力资源服务业主要以劳务派遣、人事代理、招聘服务、培训管理、劳务外包等常规性产品为主，但随着产业自身的不断升级，逐步衍生发展出中间层次的专业咨询服务（薪酬绩效方案、劳动关系管理、国际雇员管理、变革管理咨询等）和更高层次的公司治理服务（整体性人力资源战略、系统性人力资源政策）等产品以及伴随互联网兴起的共享用工等新模式。
从机构来看，目前国内以垂直类企业为主，综合类企业较少，子行业内大部分企业尚处于独立竞争态势，头部企业已经展现正面竞争态势。我们通过梳理人力资源行业各大细分赛道公司，可以发现目前国内的综合性人资企业较少，各大机构仍处于深耕细分行业状态。头部综合型企业主要为外服控股和北京外企Fesco两家老牌国企以及民营新锐科锐国际，三者覆盖“人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包”等主营业务，并拥有一定程度的线上数字化平台，其中外服控股和北京外企两家国企伴随人服行业从开辟到成长。我们把灵活用工企业分为：1）提供灵活用工服务的企业，如科锐国际、人瑞人才、万宝盛华这样的灵工业务占据80%以上的公司；2）兼职、实习等平台型企业，如斗米、实习僧；此外，人事代理、人力资源咨询以及招聘三大赛道亦具有相当规模数量企业垂直深耕。
1.1.2劳动力市场供需共振，孕育人服行业新机遇
人力资源服务作为链接劳资双方的润滑剂，具备降本增效的作用，有助于缓解国内劳动力市场、企业端的困境以及产业端的变迁，当就业市场越失灵，人力资源市场的重要性越加凸显。近5年的服务人次和服务用工企业数量递增，也从侧面的印证了这一判断，年全国人力资源服务机构人次已经达3.04亿人次，服务企业数量达万家，规模日益壮大。
劳动力市场背景：目前国内劳动力市场正面临“高校毕业生人数创新高+青年失业率攀升+企业求人倍率高”的供需错配困境；当前时刻，我国劳动力市场供给问题突出，国内青年就业率正面临严峻挑战。在劳动力供给市场上，高校毕业生人数逐年增加，根据教育部预测，年毕业生人数预计达到万人，突破千万创历史新高。伴随高校毕业生人数突破新高，青年失业率也逐步攀升，根据国家统计局最新披露的数据，年5月16-24岁就业人员调查失业率达18.4%，再创新高。在供给扩大、失业率攀升的另一端则是企业面临供需错配的困境，求人倍率常年高企。Q3，我国百城三季度公共就业服务机构市场需求人数为.4万人，进入市场的求职者为.5万人，求人倍率为1.53。我国的求人倍率长期保持在1.2以上，年疫情以来供需缺口保持扩大的趋势，这反映了我国劳动力市场信息不对称的特点以及求职者出于自身工作偏好而出现摩擦性失业。
企业端：面临人口红利消退带来用人成本上行挑战；人口红利消退下企业用工成本上行，具备降本提效的人力资源行业渗透率有望提升。我国劳动年龄人口绝对量及占总人口比例自年起持续下降，-年就业人口占总人口比例从69.8%下降到63.6%，就业人口绝对量从9.41亿下滑到8.98亿人。人口红利消退促使劳动力市场供求关系转变，企业雇佣成本增加。年-年我国城镇非私营单位就业人员年平均工资从2.88万增长至6.29万/CAGR为9%。中长期来看，在企业为满足用工需求及降本的驱动因素下，具备降本提效畅通信息的人力资源服务渗透率有望提升。
产业端：在更长维度的产业端则面临产业结构调整带来人员流动性大加大的特点；从更长维度上来看，国内产业结构转型为人力资源服务提供广阔的发展空间。如果我们将视野拉长到国内产业结构的表现上，可以发现近10年来国内产业结构发生变化，第三产业从业人员占比已经从年的35.7%提升到年底47.7%，第三产业具有人员密集、人员流动大等显著特征，催生我国人资服务行业向更广阔的业务领域拓展。
1.1.3政策催化，推动国内人服行业快速成长
政策对人力资源服务机构发展持明显支持态度，招聘求职、灵活用工受肯定，政策提挈下，人服行业迎来良好的发展环境。面对攀升的失业率与疫后修复下企业的用工需求，7月7日，人社部印发《关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知》，《通知》提出七项具体措施：①大规模开展求职招聘服务；②全力促进高校毕业生就业；③积极助力农民工稳定就业；④着力保障重点领域用工；⑤创新发展灵活用工服务；⑥积极支持人力资源服务机构发展；⑦加强人力资源市场供求信息检测。由此可见，在政策端，国家对于整体人力资源行业的保就业功能持明确鼓励态度，并积极支持求职招聘服务和灵活用工服务的发展。回顾近10年国家出台的相关人力资源政策大框架，我国政策对于人服行业的发展目标已经从十二五期间的体系初步建立转变为“提高行业发展质量，推动人力资源服务业与实体经济相结合”。从近几年出台的政策内容也可以看到，政策对于行业的发展规模和质量的重视度进一步提升，并大力鼓励灵活用工、高级人才寻访、人力资源管理咨询等新兴服务模式。
1.1.4行业整体顺周期基调下兼具抗周期韵律
人力资源行业整体具备顺周期属性。从欧洲的人力资源代理机构工作时间与GDP的关系来看，两者呈现正相关关系。当经济景气，GDP同比增速较高时，欧洲的人力资源机构工作时长增速也较高，人力资源行业整体景气度较高。从经济意义上来看，人力资源行业的需求端为企业用工侧，供给端为劳动力市场，当经济上行时，企业用工需求较大，人力资源行业作为中转站，也将跟随经济上行而扩张。因此，经济的景气度在一定程度上可以视作人力资源行业的晴雨表。
在渗透率还比较低的情况下，灵活用工在经济下行时期依然有较强的成长性，具备一定的抗周期属性，表现为在经济扩张或复苏时将会呈现高增长，在经济下行时则体现出一定韧性。从日本和美国的灵活用工和经济的关系我们可以看到，分别呈现出顺周期和抗周期的特点。美国的灵工渗透率和失业率呈现明显的对称结构，在失业率高企时其灵工渗透率下降，这体现了灵工行业顺周期的特点；反观日本，在90年代，时值日本经济泡沫破灭、GDP负增长，但灵活用工渗透率在《劳务派遣法》实施后一路上行，在年金融危机时，灵活用工渗透率依然保持坚韧，充分体现了其抗周期性这一特点。究其原因，经济景气时，灵活用工行业会同步受益于企业用人需求扩张，而经济下跌时，企业处于降低用工成本的需求可能更愿意采纳灵活用工。
1.2海外市场：海外巨头依托全球化实现规模快速扩张
海外人资行业发展领先国内40年，行业趋于成熟，国内尚处行业发展上半场，但发展迅速。海外人力资源机构自二战后便开始探索灵活的劳资关系，目前多种模式发展成熟；相较海外，我国从80年代才放开统包分配，行业发展晚于欧美国家40年，尚处于发展早期，根据WEC的年经济报告，年人力资源机构渗透率在中国为2.3%，相较于年的1.4%提升0.9pcts，排名位次上升13位至第3位。
对比国内外人资机构营收和市值也能侧面印证这一点：国内机构营收体量较头部外资机构相去甚远。根据中国人力资源媒体公司HRoot发布的“HRoot全球人力资源服务机构50强榜单（”榜单以企业财年营业收入高低为依据，再将所有企业营业收入统一换算为美元后进行排序），进入榜单的共有五家中国机构，分别为中智、科锐国际、海峡人力、前程无忧、万宝盛华大中华区，各位列第4/45/46/47/48。除去中智，我们可以看到科锐、前尘无忧与头部外资机构营收体量差距甚远。
国内人资企业市值相较海外巨头差距较大，未来伴随行业步入规范期，走向整合化，市值有较大提升空间。目前全球人服行业市值最高的是招聘起家后续横跨多个生活领域的日本互联网综合巨头Recruit，市值约亿美元，其次为ADP、任仕达、SEEK、ADECCO市值分别为/92/58/57亿美元，国内的Boss直聘、外服控股、科锐国际、人瑞人才市值各87/20/12/3/1亿美元，与国外差距较大。
从海外巨头的收入结构来看，可以发现目前国际巨头全球化进程较为充分，海外营收远超本国。从地区分布来看，海外巨头收入主要集中在欧洲、美国、日本三大地区，近年来中国正在成为海外巨头们布局的关键地区，如万宝盛华大中华区-年收入复合增速为18.58%，年实现营收39.70亿元。
2
联系电话：