（报告出品方/作者：中泰证券，王芳、刘博文）
一、聚焦陶瓷电容领域，打造平台型企业
（一）专注电子陶瓷领域多年的行业龙头
公司是深耕电子陶瓷领域50余年的龙头企业。潮州三环(集团)股份有限公司成立于年,年在深交所上市,主要从事电子陶瓷类电子元件、基础材料的研发、生产、销售。公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源和时尚等众多应用领域,其中光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。公司被评为国家高新技术企业、中国制造业单项冠军示范企业,连续多年名列中国电子元件百强前十名。
公司产品结构多元，覆盖面广。公司生产的电子陶瓷应用于电子、通信、消费类电子、工业控制、汽车电子、智能终端、工业用电子设备和新能源等领域，覆盖面广。与此同时，公司主导产品从最初的单一电阻发展成为目前以通信部件、电子元件及材料、半导体部件、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化的产品结构，能更好的满足客户的多样化需求。
MLCC业务占比大，公司高容产品客户好。1）自年开始，MLCC业务并入电子元件及材料业务，未单做拆分。根据公司年度报告，电子元件及材料业务占33.82%。2）公司高容量MLCC产品已通过国内重要通信行业标杆客户的认证并实现小批量供货。公司高容MLCC的技术、工艺逐渐成熟，并能逐步满足客户对高容量MLCC的国产替代需求。
公司股权结构稳定。公司第一大股东为潮州三江投资有限公司，实际控制人是张万镇先生，直接+间接合计持股22.74%。前十大股东中包括香港中央结算有限公司、中国证券金融公司以及其他机构投资者。公司稳定、集中的股权结构有助于发挥大股东的积极性，有效实现自身利益与公司利益的高度统一，降低管理决策过程中的代理成本，提高公司绩效。
三环集团股价复盘：整体业绩、市值与MLCC景气周期息息相关，股价领先业绩约一个季度。因为三环集团年之前MLCC产能不大，整体业绩与MLCC关联度相对较小，年后三环集团大力布局MLCC，整体业绩表现与MLCC关联度显著提升，因此我们选取年后作为复盘股价基点。年至年上半年，整体MLCC受5G、汽车电子需求高增，带动公司营收、净利润高增；年下半年随着需求转弱及下游库存较高，MLCC价格开始下降，公司业绩随之受损。公司股价大约领先业绩一个季度，目前MLCC价格已进入底部区间，原厂及渠道端库存处于低位，预计后续将随着MLCC景气度提升公司业绩。
（二）公司盈利能力强，现金流稳定
营收稳健增长，盈利能力强。公司营业收入从年的31.3亿元增长至年的62.18亿，营收-年CAGR为18.72%；归母净利润从年的10.83亿元增长到年的20.11亿元，归母净利润-年CAGR为16.73%，其中年受手机、汽车等下游需求不振，行业去库存及国际贸易摩擦等因素影响，营收净利润出现一定程度下滑。公司年营收/归母净利润增速分别为55.68%/39.65%，为近年来增速高点，其中电子元件及材料营收增长59.55%；通信部件营收增长31.70%；半导体部件营收增长76.23%。
公司毛利率维持高位，经营风格稳健。1）几年来，公司毛利率始终在50%水平左右，年公司毛利率为48.75%，同比下降2.36pct，一是由于MLCC产品价格下降，二是PKG产品处于大力的持续扩展期，毛利率有所承压。总体而言，公司毛利率显著高于国内同行业竞争对手。2）销售费用率为0.83%，同比下降0.06pct，销售费用控制在降低水平；管理费用率为7.29%，同比下降0.21pct；研发费用率为6.73%，同比上涨0.74pct。由于年公司营收大幅增加，研发费用同比增长75.04%，公司为提高产品的核心竞争力，持续加大研发投入。
公司存货周转天数上升，应收账款周转天数下降。1）公司存货周转天数为.50天，同比上升10.25天。主要原因是公司MLCC新增多种规格型号产品，公司需要为多规格型号产品进行备货；同时，子公司南充三环与母公司相互进行产品调配也增加了MLCC的在途数量，导致存货增加。2）公司应收账款周转天数为78.36天，同比减少5.78天，公司回款能力明显改善。公司营业收入大幅提升的同时，经营质量也得到了改善，营收增长含金量得以体现。
前三季度公司营收增速放缓，归母净利润有所下降。公司前三季度实现营收39.54亿元，同比下降13.8%，主要系疫情反复及国际环境影响，叠加下游厂商去库存，致使公司前三季度营收增速放缓；前三季度实现归母净利润12.43亿元，同比下降27.2%，主要系MLCC上半年景气度弱，价格处于相对底部位臵，致使公司前三季度毛利率同比下降6.73pct至44.81%所致。
（三）一体化布局凸显公司技术优势
电子陶瓷产业的上游包括电子陶瓷粉体、有色金属化工原料等；中游是电子元器件机器基础材料行业，主要包括：光纤陶瓷插芯、燃料电池隔膜板、陶瓷封装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、接线端子、MLCC、电阻等。下游应用包括消费电子、汽车电子、光通讯等。
电子陶瓷生产工艺复杂，其中要求最高的环节就是粉体制备。电子陶瓷粉体是制造陶瓷元器件最主要的原材料，对纯度、颗粒大小和形状等特性要求极高，高纯、超细、高性能陶瓷粉体是保证最终产品性能的关键。目前国际上最新的超高温陶瓷粉体制备技术主要掌握在日本等发达国家，我国电子陶瓷粉体严重依赖于进口。
公司依靠原材料自制优势，实现产业链全覆盖。三环集团自成立以来，专注于各种结构陶瓷的研发和生产，攻克了原材料粉体制备技术这一技术壁垒，而且实现了坯体成型、坯体烧结、精密加工等环节覆盖，独立完成从原材料到成品的生产全过程，主要产品技术达到国际先进水平。这一垂直一体化生产体系，使得公司在生产成本和最终产品性能等方面具有市场竞争力。
二、MLCC价格进入底部区间，未来增长弹性大
（一）MLCC应用广泛，行业具有一定周期性
MLCC即多层片式陶瓷电容器。MLCC由内电极、陶瓷介质和端电极三部分组成，其介质材料与内电极以错位的方式堆叠，然后经过高温烧结烧制成型，再在芯片的两端封上金属层，得到一个类似于独石的结构体，又被称为独石电容器或贴片电容。MLCC具有小尺寸、高比容、高精度的优点，顺应了小型化、轻量化的趋势。目前MLCC单颗平均价格低于0.1元，但制造工艺有一定难度。
全球MLCC市场预计稳健增长。根据中国电子元件行业协会统计，年受全球MLCC量价齐降的影响，全球MLCC市场规模同比下降12.6%至亿元，出货量约为4.5万亿只；年受新冠疫情管控影响，年全球市场规模仍小幅下降7.5%至亿元，出货量约为4.3万亿颗，；随着全球需求恢复，全球市场在年开始恢复上升，全球市场规模增长7%至亿元，出货量约为4.8万亿颗，预计MLCC市场有望在年达到亿元。
手机是MLCC下游最大的应用领域。MLCC行业产业链下游为应用市场，包括消费电子、通信、工业、汽车和军工等领域。根据智研咨询估计，手机是用量最大的细分领域，达到35%以上，其次是音视频、IoT等消费类电子，PC平板和汽车等。
MLCC具有一定大宗属性，价格受供需关系波动。近年来MLCC主要在-年出现较大涨幅，其出货量增速亦在年达到较高水平，其需求主要受5G建设拉动。年-年，MLCC下游进入清库存时期，MLCC产品价格处于低迷阶段；经历一年的去库存，年下半年进入新一轮涨价周期；年-年大部分厂商的货期延长，涨价趋势明显。MLCC作为一种通用元器件，未来需求预计会随着5G和新能源的发展需求进一步提升，带动新一轮行业需求量的增加。
今年MLCC产品价格稳中有降。年MLCC产品价格稳中有降，目前价格已处于底部区间，下行空间不大，未来随着下游需求持续增长，MLCC行业前景乐观。根据Trendforce数据，预计年下半年车规级MLCC价格持平，消费和工控级MLCC价格企稳。
海外大厂营收虽未明显回暖，库存已出现下降趋势。今年以来，MLCC需求不振，叠加前期库存较高，行业始终处于去库存阶段，目前我们观察到海外大厂收入虽未出现明显改善，但是其库存水平已出现下降趋势，并且目前渠道端MLCC库存较低，预计后续将进入补库存阶段，MLCC厂商稼动率有望得到回升，或出现业绩拐点。
（二）需求端主要增量：新能源车用MLCC+5G渗透率提升
新能源车高渗透率拉动MLCC需求
MLCC在汽车各部件上应用广泛。在车用MLCC市场，可分为三大类：娱乐影音，导航通信、动力和安全控制。村田把车用市场分为两大类：第一类是信息娱乐系统类应用，即infotainment，用一般型MLCC即可；而第二类汽车动力及安全系统，如BMS、EPS、TPMS、ADAS等，与乘员的人身安全密切相关，需选用更高可靠性等级的产品，至少要满足AEC-Q标准。
电动智能化显著提高单车MLCC用量。汽车电子受益于汽车电动智能化程度提升而提升，车用MLCC市场进一步扩容。新能源汽车相较于传统内燃机汽车而言，有着更多的电力控制系统，使得单车MLCC用量有所增加。根据佐思汽研数据，混电动车单车MLCC需求量是传统汽油车（颗）的4倍，纯电动车单车MLCC需求量是传统汽油车（颗）的6倍，电动智能化可以显著提升单车MLCC用量。
-年中国和全球先后迎来新能源车10%的渗透率拐点，汽车电动化加速发展。根据我们之前发布的报告《汽车电动智能化发展，引领电子行业新机遇》，参考智能手机发展规律，当产品渗透率超过10%进入快速发展期。据中汽协预测，年我国汽车总销量将达到万辆，其中新能源汽车销量达到万辆，同比+%，新能源汽车渗透率从年的5%快速提升至13%，年成为中国电动汽车的元年。据EVTank和德勤预测，-年全球的汽车销量将从万辆微增至万辆，新能源汽车销量将从万辆增长至万辆，同比+42%，渗透率从8%提升至10%。因此，全球将在年迎来电动车快速发展的切换窗口。
根据佐思汽研数据，传统燃油车单车MLCC需求量约为颗，智能节油汽车MLCC单车需求量约为颗，微混合动力汽车MLCC单车需求量约为颗，强混动汽车MLCC单车需求量约为10颗，传电动汽车MLCC单车需求量约为颗，预计汽车领域年全球MLCC市场空间达亿颗，-年CAGR为16.2%。
2、5G：5G基站+手机带来MLCC增量
基站领域MLCC需求来自于基带处理单元（BBU）和有源天线处理单元（AAU）。其中，BBU需要高容值电容，AAU需要大量大功率高Q值电容。5G通信由于高频段特性，需要很多基站，每个5G基站使用的MLCC是4GLTE的4倍。因此，5G基站用MLCC市场需求呈增长态势。
5G基站对电容器性能要求更高。与4GLTE相比，5G通信基站需要的接收天线和零件数量增加，耗电量和发热程度也会增大。因此，5G通信基站装载的MLCC为实现元件占位面积最小化以及稳定电源供应，必须具备大容量的特性；为减少能耗，使用高工作电压的基站特性上需要高电压产品；为能在温度、湿度等环境变化中也能正常工作，需要具备很高的可靠性。高容量、耐高温、小尺寸的高端MLCC更适宜于5G基站的需求，高性能的电子器件能有效减少基站的整体功耗，提升运行效率。
5G手机中电子回路结构多样而复杂。5G手机仅在蜂窝通信功能方面，就要求支持3.7GHz频段、4.5GHz频段等Sub6频段、相当于毫米波频段的28GHz频段，以及现有的4G功能。另外，还需配臵与外设进行数据通信的Bluetooth?、Wi-Fi、近距离无线通信(NFC)、定位用GPS的应用回路。为了实现高精度的无线通信功能，还全新配臵了利用高性能摄像头和显示屏、VR或AR等新应用所需的传感器和信号处理回路等。因此，终端内部的电子回路数量大幅增加。
MLCC小型化是5G手机发展的关键。如果因电子回路增加而加大终端尺寸，将影响商品价值。为了制造附加值高、易用性佳的终端，需要使用超高密度贴装技术，从而在维持现有尺寸的基础上配臵更多电子回路。MLCC能使电子回路按照技术规格稳定运行，每部智能手机约使用-个MLCC。制造高性能、多功能、易操作的5G手机，关键是实现MLCC的小型化。5G手机中无线通信类电子回路、处理器、摄像头、显示屏等电子回路需要使用MLCC。
随着产品升级，单机MLCC用量增加。以苹果公司为例，每一代iPhone所使用的MLCC数量正随着其不断迭代升级而增加，iPhone5s使用的MLCC数量约为颗；iPhone6提升至颗；iPhoneX已超过了颗，相比于4年前的5s机型提升了一倍；5G版iPhone的MLCC需求量每支增加到颗，较iPhoneX每支需求量增加36%。总体来看，5G手机MLCC需求量较4G手机增加30%到50%。
智能手机出货量整体平稳，5G手机出货量逐年提升。1）根据IDC数据，年全球智能手机出货量增长5.3%，达到13.5亿部。由于芯片短缺和物流问题共同影响，导致手机出货数据低于预期。因此，IDC将年的增长预测由3.4%下调至3.0%。展望年以后，IDC预计被压抑的需求将释放，全球功能机市场将进一步被智能手机所取代，因此预计年及以后的年复合增长率将维持在3.5%左右。2）根据IDC数据，预计年年末，5G手机的出货占比将接近60%。年5G设备的出货量增长率为%，而4G设备的出货量下降了22.5%。
（三）当前国产化率较低，未来提升空间广阔
MLCC壁垒：MLCC的生产制造具备非常高的壁垒，调浆、成型、堆叠、均压、烧结、电镀等众多环节，无一不对厂商在陶瓷粉体、成型烧结工艺、专用设备的积累有着极高的要求。具体来说，MLCC有着三个壁垒，包括材料、工艺和设备。
1）材料壁垒：MLCC产业链上游包含分体材料、电极金属等，其中陶瓷粉末占比最高，其中低容MLCC中陶瓷粉体占比20%-25%，高容MLCC中陶瓷粉体占比35%-45%。陶瓷粉料的细腻度、均匀度、一致性、可靠性会影响MLCC的尺寸、电容量大小和性能稳定性。陶瓷粉体是在钛酸钡基础粉的基础上添加金属氧化物进行改性制成的电介质，改性剂可以提升陶瓷粉体的性能，如钇、钬、镝等稀土类元素保证配方粉的绝缘性；镁、锰、钒、铬、钼、钨等添加剂保证配方粉的温度稳定性和可靠性，陶瓷粉体的配方亦是MLCC材料壁垒中重要的一环。
陶瓷粉体核心技术被日美企业垄断，国内企业在中低端市场实现了一定程度的国产替代。全球陶瓷粉体约大部分市场份额被日本企业占据，其中，日本堺化学是全球最大的陶瓷粉体材料供应商；国内方面，国瓷材料在中低端粉体材料实现了一定程度的国产替代。
2）工艺壁垒：MLCC工制备工艺流程包括材料制备、球磨、流延、印刷、叠层、压合、切割、持胶、烧结等十余个环节。其中，叠层印刷技术和共烧技术是制作流程中最核心的壁垒。
①叠层印刷技术：如何在小尺寸基础上制造更高电容值的MLCC，一直是MLCC业界的重要课题之一，MLCC的电容量和内电极交叠面积、电解质陶瓷层数及电解质陶瓷材料的相对介电常数成正比，因此想提升MLCC介电常数，除了改良电解质陶瓷材料外，如何降低介质厚度，增加MLCC内部叠层数，也是非常重要的一环。目前日本厂商已经能够做到在1μm的薄膜介质上叠层以上，生产出介质厚度1μm的μFMLCC；而国内厂商普遍只能做到叠~层，与国外先进的叠层印刷技术还有一定差距；②共烧技术：MLCC由多层陶瓷介质印刷内电极浆料叠合共烧而成，不可避免要解决不同收缩率的陶瓷介质和内电极金属如何在高温烧成后分层、开裂的问题。掌握好的共烧技术可以生产出更薄、更高层数的MLCC。这亦是提升MLCC品质非常关键的一环。
3）设备壁垒：MLCC生产环节中投资大、技术难度最高的设备是流延机，国内MLCC厂商的流延机大部分依赖从日本厂商进口，并且标准化的设备并不能直接满足企业的需求，企业需要根据自身产品的材料特性和个性化工艺对标准化的生产设备进行个性化改造。这些都依赖企业长期依赖的技术积累。
竞争格局：国产化率低，国内优质MLCC厂商受益国产化趋势
MLCC竞争格局为国外厂商寡头垄断。目前，全球大约有10多家主要的MLCC生产商，根据工艺水平和产能规模可以分成三个梯队。日企竞争优势强，处于第一梯队；美、韩、中国台湾企业处于第二梯队；中国大陆企业风华高科、宇阳科技、三环集团等处于第三梯队。年全球前11家MLCC厂商中，有4家为日系厂商，合计市占率为44.32%；韩国三星电机市占率为20.45%；中国台湾的代表厂商国巨、华新科合计市占率约21.14%；而中国大陆代表企业微容科技、风华高科、宇阳科技、三环集团合计市场份额11.26%。
中国MLCC进口依赖度较高，进口替代空间大。根据中国海关总署数据，年我国MLCC进口数量为5.48万亿只，进口金额为.58亿元，-年始终处于贸易逆差状态，进口依赖度较高，国产替代空间巨大。
MLCC国产化率低，国产替代趋势显现。MLCC的主要供应商来自亚洲，日、韩、中国台湾供应商，中国大陆供应占比较低。MLCC行业壁垒在于材料端陶瓷粉体颗粒及配方技术、薄层化多层化技术、陶瓷电机共烧技术以及产能差距。在不断缩小技术差距的同时，产能为国产突破的关键。当前恰逢日系产能结构调整，而下游需求持续旺盛，国产替代需求迫切。当前国内厂商产能占比较小，扩展空间非常大，国内厂商新增产能提升规模竞争力，有望接替弥补产能缺口，大幅提升市场份额。
国外厂商收缩低端MLCC产能，大力拓展高端MLCC。目前国外厂商普遍收缩较为低端的标准型MLCC产能，将重心放在较为高端、利润率更高的车规MLCC等高端产品。国内厂商也把握海外厂商收缩低端产能的机会，大力开拓MLCC产能，同时不断提升自身技术能力，把握汽车及5G发展带来的机会，预计未来MLCC国产化率将持续提升。
大陆优质企业受益国产替代趋势。中国MLCC行业的龙头上市公司是风华高科和三环集团，其他上市公司的营收则相对较小。此外，其产能、产销量也大幅领先于其他公司。三环集团的主要产品为中大尺寸MLCC，产品尺寸包括、、和，主要应用于通信、消费类电子、工业控制、汽车电子、智能终端和新能源等领域，下游行业分散程度高。目前公司正积极布局扩产，承接海外厂商产能。另外，公司募集资金投资深圳三环研发基地，加大技术研发力度，把握国产替代机遇，叠加国内产业政策支持，预计公司MLCC业务将稳步增长。
（四）MLCC产能充沛助力公司营收高增
MLCC是公司未来战略重心。公司于0年开始研发和生产MLCC，经过20年的发展，积累了大量生产技术经验。近年来，公司针对高容量市场需求，开展了多个新规格MLCC的自主研发，以及大容量BMEMLCC、5G通信基站用高容量MLCC等研发项目。目前，公司已是美的、康佳、格力、TCL、创维等业界知名企业的供应商，是我国MLCC的主要生产企业之一。
高品质MLCC项目投产，产能充沛助力公司营收高增。近年来，公司针对高容量市场需求，开展了多个新规格MLCC的自主研发和扩产项目。1）高容量系列MLCC项目拟通过全资子公司南充三环实施，项目规划实现年产MLCC3,亿只，总投资额为41亿元，拟使用募集资金37.3亿元。本项目将采用边建设边投产的方式进行，建设期为3年，三年间设计产能将分别达到20%，60%，%；2）5G通信用高品质MLCC项目总投资22.85亿元，其中拟投入募集资金18.95亿元。本项目将采用边建设边投产的方式进行，建设期为3年，三年间设计产能将分别达到20%，55%，%。
三、传统优势业务齐头并进，受益5G和国产替代趋势
（一）光纤陶瓷插芯及套筒：光纤连接器拉动光纤陶瓷需求上涨
光纤陶瓷插芯及套筒，应用于光通信器件连接的关键部件。光纤陶瓷插芯以氧化锆粉体为主要原料，经原料混炼造粒、注射成型、高温烧结和精密研磨加工等工序制作而成。光纤陶瓷插芯通常和光纤陶瓷筒套搭配使用。目前光纤陶瓷插芯的上游原材料为氧化锆陶瓷粉和一些烧结助剂、保护气体等，经过烧结、研磨、抛光、检测等成型工序制备而成，最终产品应用于光纤连接器、光模块、光收发器等产品。
光纤连接器市场快速扩张拉动光纤陶瓷需求上涨。光纤陶瓷插芯主要的下游应用领域是光纤连接器，光纤连接器的广泛应用将增加对光纤陶瓷插芯的需求。高带宽需求的增加、对安全问题的
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