BOSS直聘：行业创新引领者，“直聊+智能匹配”构筑模式壁垒
BOSS受益于移动端互联网红利释放，创新推出“直聊+智能匹配”模式；公司借助直聊创新模式完成用户初始积累，并基于积累下的海量高频数据，持续优化匹配精度保护用户信息安全，优化用户体验，实现“用户增长/数据沉淀-算法优化-用户增长/付费意愿提升”的正循环，MAU已跃居行业首位。
老行业新玩法，BC端需求共振孕育千亿级市场
政策鼓励“人服+互联网”新业态，CIC数据显示，年在线招聘市场规模预计增长至亿元，CAGR（20-25年）约32.3%，较15-20年（CAGR=23.2%）边际提速，蓝领市场兴起注入新动能。与传统线下招聘相比，在线招聘胜在招聘效率提升与地域覆盖广度，但同样需注意招聘过程中用户信息安全的保护。
在线招聘企业商业模式进化史：
综合招聘平台（搜索功能为主）-分类信息服务平台-垂类/社交类招聘平台
在线招聘行业痛点系使用频次低撮合难度高，行业内玩家商业模式持续迭代。-年智联招聘/中华英才网/前程无忧等综合招聘平台先后创立，打破了地域限制、但流量马太效应显著；-年赶集、58同城分类信息服务平台出现，由于并非专注招聘市场故竞争力不足；-年，猎聘、拉勾网、脉脉、领英中国、BOSS直聘先后入局，但主打社交的领英水土不服，BOSS/猎聘算法平台受青睐；年以来抖音与快手推出“直播带岗”，但发展阶段仍较初期。
成长看点：基本盘稳固，切入蓝领市场打开成长空间
截至H1，BOSS用户结构金领白领/蓝领/大学生分别占比54%/29%/16%。未来白领基本盘稳步挖潜：公司通过数据积累技术投入构筑了正向循环的商业模型，保障用户体验。年7月起监管原因致新增用户注册暂停，公司持续挖掘存量用户价值，经营数据呈现强劲韧性；二看切入蓝领增量市场：蓝领招聘市场空间广阔，过往多以“线下中介”开展、合规安全问题频发，公司“海螺优选”直击传统蓝领招聘痛点，切入蓝领市场打开成长空间。
风险提示
估值的风险、用户增长不及预期、行业竞争加剧、疫情影响企业招聘意愿、技术投入效果不及预期、个人信息安全SEC监管风险等。
投资建议
用户端强劲增长反应公司商业模式的强大竞争力，目前白领基本盘稳固，切入蓝领市场尝试打开远期空间。考虑部分地区疫情扰动与世界杯一次性营销费用投入，我们调整公司22-24年收入为45.11/59.73/88.12亿元；经调净利润4.55/11.14/20.62亿元（原7.24/14.00/23.24亿元），年化增速-46.6%/.8%/85.1%，调整后每ADS收益为1.05/2.56/4.75元（原1.67/3.22/5.35元）。综合相对绝对估值，目标价25.08-27.53美元，较最新收盘价19.91美元有25.97%-38.27%溢价空间，维持“买入”评级。
在线招聘：老行业新起点，
平台型玩家多模式差异化竞争
行业概况：千亿级市场蓄势待发，“三巨头”瓜分近七成份额
千亿级市场蓄势待发，市场集中于头部企业。CIC数据显示，年中国在线招聘市场规模为亿元，年预计增长至亿元，年化复合增速为32.3%，较-年（CAGR=23.2%）边际持续提速。目前在线招聘市场仍以白领群体为主力军，但蓝领市场的蓬勃兴起为行业注入新的发展动能，据CIC数据，截至年，我国金领/白领/蓝领的人数分别为0.12/1.79/3.95亿人，各群体对应的市场规模分别为34.2/.3/.6亿元，规模占比分别为6.2%/52.5%/41.3%，未来五年有望以22.4%/24.2%/41.4%的年化复合增速增长至93.8/.6/.6亿元（-年CAGR为19.3%/19.6%/29.9%），占比分别达到4.2%/38.3%/57.5%。预计至年，蓝领市场将赶超白领市场，占据在线招聘市场半壁江山。据久谦咨询数据，年10月MAU：BOSS直聘（0.33亿）智联招聘（0.22亿）前程无忧（0.14亿）猎聘（万）赶集直招（万），BOSS直聘活跃用户规模显著领先。
兴起背景：B端C端需求共振，“人服+互联网”方兴未艾
在线招聘行业的兴起源于C端用户与B端企业需求的共同催化：
C端：求职人数与跳槽频率提升，对招聘效率提出更高要求。参考智联招聘与中国就业研究所联合发布的《中国就业市场景气指数》，历年求职申请人数稳步攀升，截至Q1，当季求职申请人数已上升至10年前4倍左右的水平；跳槽频率方面，据CIC数据显示，我国非农就业人员的平均跳槽频率预计将从年的1.8次/年增加至年2.1次/年；在求职人数与跳槽频率双提升的背景下，频繁的求职需求对招聘效率提出更高要求，求职者希望以更及时的手段获取招聘信息，并通过高效的途径完成同用人方的沟通联络。
B端：企业招聘需求日渐旺盛。-年，我国企业数量由万家增长至万家，年均复合增长率14.4%，预计未来将以11.3%的年均增速持续增长，并在年达到万家，企业数量增加直接拉动招聘需求的提升，据智联招聘与中国人民大学就业研究所联合发布的《中国就业市场景气报告》，即使在年至今疫情扰动经济的情况下，我国招聘需求人数仍实现较大幅度的增长。
随着企业整体招聘需求日趋旺盛，传统招聘方式（线下为主）逐渐无法满足企业高频且较大规模的用人需求，在线招聘产品应运而生。据CIC报告，在线招聘的单次雇佣成本约为线下招聘成本的五分之一，降本增效效益显著，移动APP时代的来临进一步助力线上招聘渗透率的提升，年，我国雇主的在线招聘渗透率已由年的16.9%提升至24.8%，并预计年有望达到36.1%。
政策梳理：政策延续鼓励态度，在线招聘行业蓄势待发
政策趋于完善，不改鼓励态度。具体来看，我国人力资源服务行业在政策层面可划分为三个阶段，起步阶段（正式确立行业+颁布首部相关法律）、发展阶段（将人力资源行业列入重点发展目录，提出鼓励人才专业服务机构发展）、加速阶段（要求人服机构承担服务就业市场的功能，鼓励社会力量广泛参与及互联网业态发展）。
1）起步阶段：年3月，国务院发布《关于加快发展服务业的若干意见》，提出“发展人才服务业，完善人才资源配置体系”“扶持一批具有国际竞争力的人才服务机构”，标志着人力资源服务行业的正式确立；8月，《中华人民共和国就业促进法》颁布，首次在国家法律层面明确提出“人力资源市场”的概念，此后国家开始出台鼓励和扶持发展该行业的政策，并着手完善相关法规体系建设。
2）发展阶段：年，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（年本）》，首次将“人力资源服务业”“人力资源市场及配套服务设施建设”列入鼓励类发展目录。年，《服务业发展“十二五”规划》将人力资源服务业列为生产性服务业中要重点发展的12个门类之一，大大提升了人力资源服务业的行业地位。年，《关于加快发展人力资源服务业的意见》首次对发展我国人力资源服务业作出全面部署，并给予相应的政策扶持措施。年，《关于深化人才发展体制机制改革的意见》从管理体制、工作机制和组织领导等方面提出改革措施的全国人才工作重要指导性文件，明确提出要“大力发展人才市场，鼓励发展高端人才猎头等专业化服务机构，放宽人才服务业准入限制；积极培育各类专业社会组织和人才中介服务机构”。
3）加速阶段：年，国务院《人力资源市场暂行条例》是改革开放以来系统规范我国人力资源市场的第一部行政法规，提出建设统一开放、竞争有序的人力资源市场，更好服务就业创业。年，《网络招聘服务管理规定》成为我国网络招聘服务领域第一部部门规章，对网络招聘服务活动准入、服务规范、监督管理、法律责任等作出规定，规范网络招聘服务，促进网络招聘服务业态健康有序发展。年，《人力资源社会保障部关于印发人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划的通知》强调“鼓励引导社会力量广泛深入参与就业服务”“发挥人力资源服务机构在市场化引才中的作用”，对人力资源服务机构市场化发展的支持态度明确；同年，《国务院关于印发“十四五”就业促进规划的通知》将人力资源服务业发展列入国家“十四五”规划，鼓励人力资源服务业态与互联网生态结合，指引其向“人力资源服务+互联网”方向发展。
PK传统招聘，在线招聘胜在效率与覆盖面，但信息安全是隐忧
传统线下招聘的普遍流程为由企业设置招聘要求，通过广告/中间商发布招聘启示，获取有意向的求职者简历后，进行筛选并进入评估流程；在这一模式下，线下招聘缺少求职双方的直接交流途径，且对人的依赖度较高，因此存在招聘效率低下、招聘成本高企的难题。
在线招聘在此基础上引入招聘双方的高频双向互动平台，极大程度解决了原有招聘方式所面临的难点。其一，交流频次和招聘效率提升，传统招聘模式下求职者只能被动等待，在线招聘模式下求职者与企业之间直接联系，及时获知招聘进度。其二，对人的依赖程度显著降低，传统招聘模式下，企业需进行场地租赁、现场布置、委派招聘人员前往现场等工作，时间、人力成本均较高；而线上招聘则借助互联网“信息传播迅速且不受时空限制”的特点，有效扩大候选人与企业的可获取信息范围，降低招聘成本。其三，流程线上化，数据可直接沉淀，线下招聘更多依赖招聘专员或第三方中介“人找人”，尤其在进行经理层等中高端人才招聘时，若原有对接人离职，则会直接带离其所积累的人才资源；而在线招聘平台显著提升人才库搭建及数据分析的可行性和便利度，同时为平台的迭代优化奠定基础。
PK线下招聘，在线招聘尚存在未来待优化点。1）缺少线下感知：当前在线招聘的交流方式更多局限于消息、电话、视频，相较线下招聘面对面沟通的模式，线上双方无法获取对方行为举止及表情变化等不可量化的信息，进而难以形成整体全面的感知，一定程度上影响交流互动的质量；2）信息安全风险：互联网的特点在于短时间内实现大量信息高效、快速、广泛的传递，因此在线招聘平台普遍面临较为严重的隐私安全和信息泄露问题，这道安全屏障的搭建则有赖于公司对维护隐私安全的坚持和持续的技术及人力投入，不可一蹴而就。
在线招聘企业商业模式进化史：
使用频次精准撮合为痛点，平台模型不断迭代
在线招聘行业整体渗透率仍较低，核心痛点在于服务的使用频次低、撮合难度高。一方面，招聘双方仅具备实际需求时方使用招聘平台，且一旦招聘完成，用户则转变至几月至几年不等的非活跃状态；另一方面，不同于消费者单方满意即可完成交易，招聘需依赖双方意愿，考量指标涉及工作内容、面试体验、薪资报酬、工作城市等多方面，相对复杂，故撮合难度远高于其他行业。年，电商、青少年教育、健身的线上渗透率分别为75.1%、33.0%、43.0%，显著高于在线招聘行业的24.8%，线上渗透率存在较大提升空间。
为解决使用频次低、撮合难度高的痛点，在线招聘玩家持续迭代商业模式，行业整体也历经基于搜索的综合性招聘平台-分类信息服务平台-垂类/社交类招聘平台的演变。
1）-年，综合性招聘平台为主。年智联招聘创立，之后中华英才网与前程无忧相继进入市场，三者均为基于搜索的综合招聘平台，平台涉及招聘信息发布、测评、培训的全链条招聘业务。较传统线下招聘的改进在于互联网搜索模式打破了地域限制；局限是基于搜索的招聘模式下，流量导向大型企业与优质求职者，马太效应显著，对中小企业及资历平凡的求职者不友好，且除提交和下载简历外功能对效率的提升也有限。
2）-年，分类信息服务平台陆续出现。年赶集网和58同城成立，除招聘信息外，亦刊登二手房、二手车等买卖租赁启示等生活信息，此类平台希望通过更广泛的信息服务内容，提高用户的平台使用频次。分类信息服务平台业务覆盖面虽广，但专注度低，职位质量普遍偏低，对专注招聘的其他类型平台难以产生直接竞争压力。
3）-年，猎聘、拉勾网、脉脉、BOSS直聘相继创立，领英正式进入中国市场，行业出现侧重特定人群/行业的垂类招聘、社交招聘等新型模式的招聘平台。具体来说，猎聘（聚焦中高端人才）、拉勾网（聚焦互联网行业）采用精准服务的模式，缩小用户定位，加深对细分领域用人标准的理解，以提升撮合成功率；猎聘亦引入猎头助力，协助提高撮合效率。领英与脉脉构建用户生态，将社交功能融入招聘场景，并提供会员、课程培训等部分收费服务，平台的社交属性有效增强用户黏性。局限在于不同于欧美等西方国家的社交求职，在中国“招聘”仍是一个相对严肃的字眼，故社交招聘模式可能与我国文化存在一定的水土不服，致使其不能很好地实现招聘的初衷；BOSS直聘则从移动端入手，创造性地以直聊方式触达双方用户，并通过智能算法优化人岗匹配，尝试提升用户使用频次与撮合效率。
4）年以来，抖音与快手相继入局“直播带岗”招聘赛道。其主要模式为以视频方式展示工作环境、薪酬等招聘信息，同时视频下方设有投递链接，求职者只需点击链接、填写联系方式及年龄即可完成投递。截至Q2，快手“快招工”直播招聘平台已与超10万家企业达成合作，简历的日投递次数峰值超36万，去重月活跃用户规模达2.5亿，环比Q1增长90%。随后，抖音也入局在线招聘赛道，与快手不同的是，求职者通过链接投递后，简历将自动发送至字节旗下的飞书招聘系统，并通过飞书平台完成面试、发offer、入职等环节。这一模式的优势在于抖音和快手早期依靠短视频业务已经积累大量活跃用户流量（截至年6月，快手/抖音的日活用户数分别达到3.9亿/6.8亿人次），为招聘业务导流提供支撑；但目前平台直播招聘业务仍处于较为初级的阶段，一方面体现在招聘直播与其他直播相互混合，尚未形成招聘的专属板块；另一方面，存在部分企业账号定位不清晰的问题（宣传公司形象/揭示职场生活/用于员工招聘等视频内容交错播出），求职者难以快速而系统地获取所需招聘信息，考虑到人岗匹配模型匹配精度的优化+安全审核模式的构建对前期技术、人力及时间投入依赖度较高，我们认为跨界玩家中短期难以对现有玩家产生直接竞争，长期布局尚待跟踪。
综上，我们认为在线招聘平台迭代将呈现以下两个趋势：
1）技术赋能、持续提升匹配效率是关键。传统招聘平台以“搜索模式”为主，马太效应显著，对中小企业及履历相对普通的候选人不友好；而BOSS直聘开发并持续迭代智能匹配系统，提升需求画像与供给画像之间的匹配契合度，把握住了本轮移动端互联网转型红利；目前抖音与快手纷纷入局直播招聘，未来能否做大自身份额，公司在此业务单元所做的研发投入（提升匹配效率）是关键。
2）蓝领招聘领域是胜负手。早期受制于蓝领工人对在线招聘相对陌生，以及这类招聘岗位中介良莠不齐，存在“黑中介”发布虚假招聘、夸大薪资待遇等问题，导致智联招聘、前程无忧等率先入局的在线招聘玩家所提供岗位以白领和金领为主，蓝领招聘渗透率低。伴随移动端红利释放，BOSS直聘率先切入蓝领招聘领域，并通过线上线下安全审核等方式保证岗位真实性，后续抖音、快手等跨界玩家亦相继入局蓝领直播招聘。据CIC数据统计，截至年，在线招聘渗透率有白领（50.8%）金领（31.3%）蓝领（13.0%），白领与金领群体本身规模不大，且随着线上渗透率趋于饱和，蓝领招聘市场提升空间优势凸显，我们认为在线招聘市场中蓝领市场将是未来玩家竞争的核心区域。
BOSS直聘：行业变革引领者，核心优势明显
BOSS直聘:“移动互联+直聊+智能匹配”，在线招聘创新引领者
BOSS直聘APP于年上线，主打“移动互联+直聊+智能匹配”招聘模式。BOSS直聘隶属于看准集团，为集团核心产品及上市主体，同时是年平均月活跃用户数最高的中国在线招聘平台。目前平台用户覆盖白领、金领、蓝领、学生群体及不同行业的企业用户。收入利润方面，年前三季度，BOSS直聘收入34.29亿元，-Q3年均复合增长率约56.6%，归母净利润2.92亿元，较-年扭亏为盈。用户数量方面，截至Q3，BOSS直聘MAU为万，-Q3年均复合增长率约45.7%。
平台具有“智能匹配”和“直聊模式”两大特点：
1）智能匹配：基于算法对企业和求职者进行双向匹配，并将所匹配的求职机会/候选人推荐至双方平台主页。具体来看，企业招聘端分为牛人推荐和人才库检索两种模式，其中，牛人推荐模式基于企业所发布招聘岗位，通过算法进行候选人智能推荐；人才库检索模式则由招聘者设置关键词以进行候选人筛选，两种模式首页均展示候选人名片（含院校、学历、年龄、期望薪资、求职意向等），若候选人符合需求则可直接与其进行沟通；个人用户求职端以推荐模式为主，主界面展示岗位名称、公司信息（公司名称/类型、融资情况、员工人数、工作地）、候选人要求、招聘者信息等，用户亦可通过右上方进行特定职位信息检索或筛选。
2）直聊模式：平台定位即时交流，用人企业和求职者可以通过移动APP实现即时直接聊天，双方快速确认初步意向后再进行简历投递及面试推进等后续招聘环节，赋予求职者更大程度的自主权，加强与企业的直接交互，提升沟通效率。
集团除BOSS直聘APP外，还布局看准网、店长直聘平台。其中，看准网招聘网站成立于年12月，年上线看准APP，旨在为用户提供企业基本信息、雇员评价、薪酬咨询、面试经验、企业近期新闻等共享信息；店长直聘APP于年12月推出，为城市服务业蓝领工人招聘的试点项目。
发展历程：受益于移动端的红利释放，加速技术及区域布局
BOSS直聘发展历程经历三个主要阶段：
1）移动端红利释放期（-年）：年12月北京华品博睿网络技术有限公司创立并作为VIE架构进行运营；年7月上线BOSS直聘APP，以“直聊模式”快速切入招聘赛道，同时适逢互联网用户向移动端转移的热潮，平台用户规模快速扩张，于年8月和年8月分别突破万和0万。这一阶段品牌以直聊模式切入招聘赛道，把握PC端向移动端转移的机遇，完成原始用户积累。
2）加速布局期（-年）：技术布局上，年成立NLP自然语言处理中心，深化人工智能匹配技术；年7月成立CSL职业科学实验室，构建人岗精准匹配的科学模型。区域扩展上，年8月于西安、武汉、南京、青岛陆续成立分公司，国内分公司总数达到11个。该阶段公司持续加大品牌技术投入，通过扩展市场、投放广告等形式强化品牌影响力。
3）稳健成长期（年至今）：年，人力资源智库HRflag发布的《年6月招聘类移动应用排名》显示，BOSS直聘APP装机量、日活用户数、下载增量三项指标均位居行业第一；年6月，公司于纳斯达克挂牌上市。这一阶段品牌初具规模，多项指标位列行业首位，成功登陆资本市场，并尝试发掘业务新增长点。
管理层分析：团队业界经验丰富，整体持股占比26%
核心管理层从业经验普遍超15年，CEO与CMO均具在线招聘平台管理经验。公司创始人、董事长兼首席执行官赵鹏先生拥有超过17年的互联网行业经验和超过23年的人力资源服务经验，曾于智联招聘担任首席执行官，在线招聘行业经验丰富；首席财务官张宇研究和投资经验超16年，曾担任瑞银资产管理董事总经理、BDA中国咨询总监；首席营销官陈旭在大中华地区拥有超21年的营销经验，曾任中国分类广告网站赶集网总裁、智联招聘大中华区营销副总裁；首席技术官张涛先生在软件工程和互联网行业拥有超过15年的经验，曾任职于人人网、百度、IBM，线上平台技术经验丰富。
核心管理团队持有占比25.9%，其中创始人持股16.2%。截止年2月28日，创始人、董事长兼首席执行官赵鹏通过TECHWOLFLIMITED持有公司16.2%的股份，管理团队整体持股2.25亿股，占发行股权总数的25.9%，（其中B股1.41亿股，由创始人赵鹏通过TECHWOLFLIMITED%持有，占总股本的16.2%）。
竞争优势:“直聊”生态突破传统招聘困境，用户体验为关键
结合上文分析，过去招聘行业天然存在“应聘者处弱势方、用户体验差”的问题，而Boss直聘适逢移动端转型红利，创造性推出“直聊模式”替代传统HR主导的模式，大幅提升招聘效率用户体验，凭借此完成了用户的初期积累。同时，针对在线招聘行业存在信息泄露、匹配效率低下等痛点问题，Boss通过推行智能匹配模式、严格的安全审查模式，多方位去优化保障用户体验。即Boss依靠直聊模式牢牢把握住了移动端转型的红利期，并从匹配效率信息安全等角度去保障客户体验，维持自身在行业中的领跑地位。
优势一：构建平台“直聊”生态，差异化功能打开用户流量入口
BOSS直聘创造性地推出“直聊模式”。年底国家正式发放4G牌照，迎着4G普及的东风，各大招聘网站相继推出手机APP，但移动端程式依旧由“候选人投递简历-招聘方进行筛选-后续面试”等流程构成，平台扮演招聘信息与简历的收发“中介”角色，较网页版差异不明显。BOSS直聘对此进行两点改进，一是对招聘环节进行简化，开发“直聊”功能代替中介模式；二是相较传统HR主导的模式，引入招聘端的真正决策者（BOSS）参与“直聊”，大幅提升招聘效率，平台亦凭借这一差异化的打法完成初始用户积累。
“直聊”功能不难复制，先发优势与数据挖掘能力才是核心。直聊模式本身门槛并不高，但后进入者很难超越BOSS直聘已构建的“直聊”生态。一则BOSS直聘早期借助“直聊模式”完成原始用户积累，并依托初始用户做大流量规模、培养用户习惯，先发优势显著，而后进者很难改变原有用户的使用习惯和“以简历收费为核心”的业务模式。二是基于直聊模式产生的海量高频数据，平台持续加大技术投入，迭代智能推荐算法，针对性地提高岗位与候选人的匹配精度，构建“用户-数据-体验”的直聊生态闭环，技术和数据壁垒深厚。
优势二：智能匹配+安全保障，多方位保障用户体验
智能匹配模式配合多重安全保障，做优用户体验，用户活跃度显著领先。易观千帆数据显示，年10月，BOSS直聘/前程无忧/智联招聘/猎聘日均活跃人数分别为（据公司Q3财报公开交流数据，22Q2DAU/MAU=28.7%，22Q3大致持平，结合22Q3MAU=万人次，测算得公司Q3日活平均水平可达万+）///万人次，人均单日使用时长分别为25/20/18/5分钟；从近一年（M11-M10）数据来看，BOSS直聘用户黏性显著高于同类在线招聘平台，核心原因主要有二：
1）流量分发模式更公平。在传统招聘平台“搜索模式”的匹配方式下，流量分发聚焦于规模较大的知名雇主和简历出色的候选人，马太效应显著，很难满足满足体量更大的普通求职者和中小微雇主的需求。BOSS直聘改变传统信息流分发方式，通过智能推荐算法实现求职者用户画像与企业用户画像的精准匹配，大幅提升匹配效率。
2）注重隐私保护，给予求职者更多尊重，具体体现在企业用户访问全部简历需经求职者同意（未获访问权限时，仅可访问包含个人优势、工作期望、工作经历和教育背景在内的迷你简历），且求职者可将信息选择性显示给不同的人。
3）严格安全审核机制，构筑求职安全防线。对比BOSS直聘、赶集直招和快手“快招工”平台，可见BOSS直聘企业/中介入驻条件及核验手段更为严格；除常规入驻审核外，BOSS直聘也会通过严格限制异地招聘、非常用设备登录等行为对企业用户进行真实性核验。线下审核方面，BOSS直聘自年起成立首个业内线下职位审核团队“铁壁”，由相关负责团队对企业地址、职位信息等进行实地探查；公司发布的《年二季度平台治理与服务公报》显示，Q2，线下审核团队已辐射全国超个城市，月均核验10万余个地址。通过上述方式，求职者与企业双方的匹配意向、匹配质量、求职和招聘体验得到有效保障。
成长看点：撬动蓝领增量市场，
技术投入助力匹配精度优化
在线招聘玩家PK：企业商业逻辑迥异，产品生态构建思路不同
一、商业逻辑：前程无忧定位信息集成中介，BOSS/猎聘算法优势取胜
B端收费仍为在线招聘平台主要收入和利润来源。年，BOSS直聘/猎聘来自于企业端收入占总收入的比重为99.1%/87.1%，前程无忧未直接公布企业端收入，但其年报提及“大部分收入均来自雇主端”。虽然三家公司均从B端业务发力，但若拆分前程无忧、同道猎聘、BOSS直聘的商业模式的底层逻辑，可以看出其对在线招聘市场理解是不同的：
1、前程无忧（已私有化退市）：传统在线招聘企业代表，产品匹配效率不高，存在信息泄露风险。公司向企业提供批量下载简历和信息展示的在线服务，企业需支付-元不等的费用购买企业账号。前程无忧本质上是招聘信息的搜集—初加工—汇总展示的线上平台，虽然基于搜索的可以进行岗位匹配，但平台流量分配马太效应非常明显，企业求职者双方并不能精准找到最适合的“彼此”（流量往往导向了最优秀的企业/候选人），故最终匹配效率并不高。此外，以批量下载求职者简历和提供信息展示为主的传统在线招聘模式，稍有不慎就会造成求职者信息泄露，会酿成用户对平台的信任危机（如年的10万求职简历泄露事件）。
在企业招聘渠道越来越多元的今天，一方面，抖音、B站、快手等平台为企业提供了更为多元的渠道；另一方面，以算法研发、精准匹配的BOSS、猎聘等新式移动端招聘产品，也对传统在线招聘龙头前程无忧形成巨大冲击。前程无忧财报显示，年到年前程无忧公布的独立雇主数量，直接从51万名逐年下滑到了36万名，公司的核心客户资源的雇主群体呈现萎缩态势。我们认为前程无忧逐渐式微的背后，本质是前程无忧对在线招聘行业底层思维迭代没有跟随住需求端的演变，导致企业错失了移动端互联网成长红利，最后被行业新进者抢占了领头羊地位。
2、BOSS直聘/猎聘：新一代在线招聘龙头、技术研发为本、精准匹配以提升招聘效率。与前程无忧提供批量下载简历服务（招聘信息集成中介），BOSS猎聘通过在研发端加大投入，基于自身对细分领域用人标准的理解，借助智能匹配以提升撮合成功率（企业也需按月支付VIP费用，BOSS直聘、猎聘VIP价格分别为、元/月）。此外，为了进一步优化招聘匹配效率，BOSS直聘与猎聘思路也有不同：
1）用户定位差异：猎聘专注高端招聘，BOSS立足白领基本盘、切入蓝领招聘市场。猎聘服务对象多为范围中高端客户群体，用户结构也以白领和金领为主；BOSS直聘基于白领/金领市场，逐渐向蓝领市场发力，目前公司切入蓝领招聘市场，截至H1，公司蓝领占比达29.3%。
2）优化招聘效率的思路不同：BOSS直聘核心思路是“APP+直聊+匹配”模式创新，另提供收费、辅助招聘工具，如搜索畅聊卡（按照条件精准筛选）、搜索置顶卡（增加职位置顶曝光率）、牛人炸弹（向牛人群发消息）等道具，以提升招聘效率；猎聘则通过引入猎头撮合招聘端与应聘端（即BHC模式），以猎头对于岗位的专业性理解，努力弥补系统智能匹配的弊端。当然，我们认为二者在提升匹配效率的差异化措施，也与其用户定位的不同有关。
此外，上述玩家针对C端也推出增值服务，但并非核心收入来源。BOSS直聘、前程无忧、同道猎聘三家在线招聘平台均针对岗位搜索、简历投递等基础C端内容提供免费服务，且次数不设限；收费内容包括简历刷新、面试辅导、职场测评等增值服务。横向比较来看，BOSS直聘C端服务项目精简且亲民，其仅提供VIP会员作为收费项目（价格为68元/月），会员主要可以提供简历自动投递功能，而不提供收费较高的人工服务项目（优化简历、职业性格评测）；前程无忧对不同业务进行零售，猎聘则兼具二者之有，其VIP会员价格为元/月，远高于BOSS直聘，提供求职顾问等内容。
二、外延扩张：BOSS直聘侧重优化自有生态，猎聘与前程无忧发力外延扩张
BOSS直聘侧重优化现有生态，猎聘与前程无忧发力外延扩张。BOSS直聘的外延投资与收并购力度较小，年收购大圣打工网，完善公司蓝领招聘布局，后相继投资自客、wordHR企易购，涉及职场知识共享平台与人力资源云平台，整体来看，BOSS直聘注重在公司原有生态上进行优化，推出自有产品品牌并进行完善，发展方向聚焦性强。前程无忧则相继通过对外投资涉足在线测评平台（智鼎优源）、大学生及在校生的求职平台（应届生求职网）、第三方信用评估及征信管理（考拉征信）、网校教育平台（高顿教育）、灵活用工平台（有人有活-帮工端）等；猎聘亦通过对外投资相继布局大学生兼职平台（兼职乐、校聘网）、问卷调查平台（问卷星）、职业培训机构（秒可职场）、职业在线教育服务（睿和良木）等；上述投资均是围绕主业进行外延孵化，完善自身产品矩阵，寻找多元化收入模式，发展方向较BOSS直聘更为多元。
用户数据与算法迭代构筑正循环，巩固行业领先地位
依托本轮互联网转型红利积累下的海量用户信息，是匹配模型优化升级的数据基础。BOSS直聘具有广泛而强有效的数据捕捉能力。其一，用户体量创造广泛的数据源，相较于传统的搜索模式，BOSS直聘平台所采用的推荐模式流量分发更加公平，覆盖更多长尾的中小企业用户及资历相对平凡的候选人；截至Q3，平台月均活跃用户数量为万，12个月内付费企业用户数量达到万；其二，直聊模式创造高频用户数据，直聊模式下，候选人与企业之间的单向信息流动转变为双向动态交流，在提升用户活跃度的同时，创造出聊天频次、沟通关键词、浏览偏好、点击次数等海量多维信息，为算法系统搭建积累大量用户数据。
持续高研发投入为算法系统优化注入动力。公司持续加大研发投入，//研发支出分别为3.26/5.13/8.22亿元，占营业收入的比重13.3%/41.0%/46.7%，BOSS直聘自年起加大研发投入，/年研发投入分别是猎聘的3.3/5.9倍，研发投入占比高于猎聘的28.2pct/34.0pct；年，BOSS直聘在岗研发人员数为人，同比+29.6%，研发人员占比24.2%，同比-2.5pct。在庞大数据储备的基础上，持续的研发投入为大数据分析能力与人工智能技术的提升提供可能，不断改进平台的推荐引擎，为用户提供更为精准、高效的匹配结果。
用户数据与模型匹配能力形成良性循环，巩固公司行业领先地位。如上所述，用户体量与直聊模式为BOSS直聘的匹配模型的优化提供大量基础数据，叠加持续的研发投入，共同推动算法系统的迭代升级，带动匹配精度与招聘效率提升；而优质的算法系统则为用户提供良好的招聘及求职体验，提升用户活跃度并吸引新用户入驻，提供更多高频行为数据，同时用户付费意愿的提升创造增量收入，支撑研发投入以反哺平台；进而构筑“用户数量与研发投入增长-数据沉淀-算法优化匹配效率-吸引用户、提升付费意愿”的良性循环。
传统蓝领招聘模式预计将被替代，BOSS聚焦招聘痛点撬动切入增量市场
蓝领求职市场空间广阔。蓝领群体主要任职于第二、三产业，是我国用工的最主要组成部分，据CIC数据显示，年中国蓝领/白领/金领人数分别为3.95亿/1.79亿/万人。从更换工作的周期来看，蓝领具有高跳槽频率的特点，且年轻一代更甚，白领群体跳槽周期为1年以内/1-3年/3年以上的比例为18.9%/39.1%/42.0%，而蓝领群体（20岁及以上）这一数据则为55.9%/30.9%/13.1%，蓝领群体（20岁以下）为60.9%/25.9%/13.2%。从各产业就业人数来看，-年，我国整体就业人数有小幅下滑，但第二产业就业人数相对稳定，第三产业则大幅攀升，人员就业的产业结构调整尤为明显，具体来看，第一产业/第二产业/第三产业就业人数的年均复合增长率分别为-4.4%/-0.1%/+2.8%，年就业人员占比为22.9%/29.1%/48.0%，分别较年-13.8pct/+0.4pct/+13.4pct，就业结构由第一产业向第三产业转移，带动蓝领就业市场迅猛成长。
蓝领市场目前更多以“线下中介”形式开展。据Boss招股书，目前蓝领市场在线招聘渗透率仅13%（年，预计年提升至29.9%），远低于白领金领市场，但由58同城数据（图28）可知蓝领招聘市场仍供不应求，所以其中大部分需求预计被线下中介形式所满足。现阶段蓝领工人人群流动性较高，所以企业需要持续招人保证稳定的劳动力，借助线下中介可以大幅减轻企业招聘端的压力。其次，蓝领工人大多受教育程度较低，对在线招聘形式往往很陌生，且很少有机会与企业直接接触的机会，故目前主要是通过中介招聘渠道找工作。
但我们认为线下中介为主的蓝领招聘模式，存在诸多弊端，伴随经济发展蓝领受教育程度提升，此种招工模式会逐渐被替代。过往由于线下中介招聘话语权过大，中介为了自身利益最大化，存在夸大薪资水平、隐瞒工种风险、不缴纳社保等问题，行业合规问题屡见不鲜。而蓝领求职者由于自身维权意识较差，个人利益受到损害后往往求助无门。但展望未来，我们认为蓝领招聘行业存在较强的线上化驱动力：1）移动端互联网的普及：受移动互联网熏陶的年轻人逐渐成长为劳动力人口；2）国家大力发展职业教育：年5月，新《职业教育法》正式实施，进一步提升蓝领教育质量，培育更高素质、更专业的蓝领人才，蓝领工人对自身职业发展、权益保障也会更加注意。基于以上原因，我们认为线下中介模式预计将逐步退出历史舞台（被迫转为线上招聘平台），招聘的线上化转型目前看潜在的大方向。
BOSS直聘前期积累了大量长尾客户，截至年6月，平台84.6%的经验证企业客户为员工人数少于人的中小企业，这类企业通常对蓝领的需求更为旺盛；此外，BOSS直聘的直聊模式弱化简历作用，求职者只需要简单填写信息资料即可与企业沟通并进入后续招聘流程，降低蓝领工人的入驻门槛，扩充C端蓝领流量池。公司于年针对蓝领职位保真推出“海螺优选”计划，由平台安全团队对合作的用工企业进行审核、实地勘察，确保公司和岗位信息、薪资等方面的真实性，并为完成认证的企业和岗位加注“工厂直招”“海螺优选”标签。Q2，海螺优选岗位求职者的有效举报率降低至0.1%。年9月，公司发布打击招聘性骚扰专项“灭蟑行动”，举报一经查实，平台将采取立刻封禁账号、终生不提供服务的“零容忍”态度，持续优化在线招聘环境。
财务分析：逆风环境现强韧性，用户黏性高
逆风环境下呈现经营韧性，以企业端服务变现为主
暂停新用户注册背景下经营韧性教强，企业客户贡献主要收入。年7月，BOSS直聘因信息安全问题接受国家网络安全审查办公室的安全审查，审查期内，BOSS直聘APP暂停新用户注册，期间公司持续挖掘存量用户价值，经营呈现强劲韧性，用户黏性凸显。收入业绩端，//年前三季度公司分别实现收入19.44/42.59/34.29亿元，同比+94.7%/+.1%/+8.2%；净利润分别为-9.42/-10.71/2.92亿元。
分收入来源看，//年前三季度为企业用户提供线上招聘的业务收入19.27/42.19/33.92亿元，同比+95.3%/+.9%/+74.8%，期内占总营收的均超98.0%；其他业务（求职者增值服务）期内收入0.17/0.40/0.37亿元，同比+44.9%/+.4%/+.1%。
短期经计算现金收款略有承压，静待企业招聘需求回暖。//年前三季度，公司现金收款分别为25.30、50.17、35.09亿元，同比+89.6%/+98.3%/-8.8%，年前三季度经计算现金收款有所下滑，系一线城市招聘节奏受扰动所致，我们预期随疫情复苏，企业招聘需求回升，公司经计算现金收款将重回增长轨道。
公司现金流充足，为日常经营提供坚实保障。//年前三季度，公司现金及现金等价物的净增加额分别为35.91、73.44、-1.83亿元，同比+.1%/+.5%/-.71%，Q1-Q3现金净减系Q3投资活动产生19.93亿元现金净流出；其中，经营活动产生的现金净额分别为3.96、16.41、8.47亿元，同比+.7%/+.6%/-23.4%；截至Q3，公司现金及现金等价物余额为3.67亿元，同比Q3增长35.8%。整体来看，近年净现金流入维持稳健态势，为公司经营提供充裕的资金保障。
C端与B端用户互相驱动，ARPU值稳步提升
C端用户与B端用户增长双向驱动，//Q3平台月活跃用户数分别为//万，年平台平均DAU为MAU的26.7%，月均产生消息32亿条，活跃的C端流量是吸引B端用户增长及提高付费意愿的主要驱动力，而B端用户反馈及时度、需求人数与匹配质量直接影响C端用户注册及使用意愿。当前C端用户创造的收入有限，平台已于年6月29日重启新用户注册，至9月30日，平台新增用户超万。未来随着线上招聘进一步普及，以及公司在信息安全、智能匹配方面的持续投入，C端业务有望创造新的收入增量。
企业端收入具体可拆分为付费企业用户数*企业用户ARPU，截至//Q3付费企业用户数（过去12个月）分别为//万，对应企业用户ARPU（过去12个月）分别为//元，量价齐升带动企业用户收入迅增。
期间费用率持续改善，毛利率保持平稳
研发费用率基本维持20%以上，剔除股权激励后各项成本均实现改善。费用率方面，//年前三季度公司期间费用率（销售、研发及管理费用）为.7%/.7%/78.1%，同比-1.0%/-25.0%/-50.1%，若剔除20Q4/21Q2的一次性激励费用5.33/15.06亿元，则期间费用率为.3%/76.3%/78.1%，同比-28.4%/-33.0%/-2.6%；其中，销售费用率为69.3%/45.6%/38.5%，同比-22.5%/-23.7%/-11.1%；管理费用率为41.0%/46.7%/13.8%，同比+27.7%/+5.8%/-45.3%，若剔除一次性股权激励费用，则管理费用率13.6%/11.4%/13.8%，同比-28.4%/-33.0%/-2.6%，优化效果显著；研发费用率26.4%/19.3%/25.9%，同比-6.2%/-7.1%/+6.3%。
利润率方面，//年前三季度公司整体毛利率为87.6%/87.0%/83.9%，同比+1.4pct/-0.7pct/-3.3pct，保持相对平稳的水平；经调整净利率-14.6%/20.0%/22.0%，同比分别不可比/+34.7%/+6.1%。
对比各人力资源服务公司毛利率及费用率情况，毛利率方面，BOSS直聘同道猎聘前程无忧外服控股科锐国际人瑞人才，我们预计系外服/科锐/人瑞等传统线下招聘公司更多依赖“人找人”，经营成本相对较高，导致毛利率低于线上招聘平台；而BOSS直聘和同道猎聘更为贴近平台型公司，提供开源的平台供用户自由进入，模式更轻，因此毛利率表现相对占优。费用率方面，线上招聘平台管理费率略高，销售费率与研发费率则显著高于传统线下招聘，主要原因在于线上招聘依赖自有顾问寻找候选人并促进双边撮合，而线上平台多采用“流量式”打法，对广告宣传提高曝光率和知名度的依赖度较高；此外，线上平台借助持续的算法优化和研发投入提升人岗匹配效率和匹配精度，研发费率较传统线下模式大幅提升。
盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
结合上述分析，BOSS直聘凭借“直聊”独特的商业模式创新完成原始用户积累，在此基础上通过研发投入持续优化用户体验，有效打开用户流量入口；平台瞄准蓝领招聘低信任度痛点，发力蓝领招聘业务亦有望带来新的增量市场。我们预计用户数量与付费意愿的稳健提升将带动公司收入与业绩持续成长：
1）用户数方面，考虑用户注册放开及疫情形势缓解后企业招聘需求增强，我们预计年至年付费企业客户数分别为//万家；月均活跃个人用户数分别达到//万人次。
2）用户付费额方面，我们预计年至年付费企业用户ARPU分别为0//6元；活跃个人用户平均付费额分别为1.58/1.72/1.95元。
在此基础上，我们预测BOSS直聘-年收入分别为45.11亿元、59.73亿元以及88.12亿元，同比增速分别为5.9%、32.4%以及47.5%。
3）成本端：年一线城市疫情反复扰动企业招聘节奏，各项成本均上行；我们预计年起各项成本均有所优化，假设-年收入成本分别为15.0%、14.6%、14.2%；销售费用率分别为42.8%、35.4%、32.7%；研发费用率分别为22.0%、21.1%、19.6%；管理费用率分别为14.2%、13.0%、12.0%。
未来3年业绩预测
按上述假设条件，我们得到公司-年收入分别为45.11、59.73、88.12亿元，年化增速分别为5.9%、32.4%、47.5%；归属母公司净利润分别为2.68、8.83、17.33亿元，年化增速分别为.7%、.5%、96.3%；经调整净利润分别为4.55、11.14、20.62亿元，年化增速分别为-46.6%、.8%、85.1%，调整后每ADS收益分别为1.05、2.56、4.75元。
盈利预测的敏感性分析
估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：25.08-27.53美元
未来10年估值假设条件见下表：
根据以上主要假设条件，采用FCFF和FCFE估值方法，得出公司价值区间为25.08-27.53美元，较最新收盘价19.91美元还有25.97%-38.27%的增长空间。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。
相对估值：26.76美元
传统线下人服机构与BOSS直聘的商业模式差异极大，我们认为现在人服行业估值体系对BOSS定价的参考意义较小。BOSS在本文中我们反复强调，BOSS直聘是在线招聘行业的创新引领者，借助移动互联网转型机遇与直聊优势，公司已经成为MAU最高的中国互联网招聘平台。放眼海内外人力资源服务板块，除港股上市公司同道猎聘外，传统线下人力资源公司主要以薪酬福利、岗位外包、猎头业务为主，收费模式主要以项目抽成为主；而BOSS则通过为企业提供招聘匹配平台收取VIP费用+收费类道具为主，传统线下人服商业模式与BOSS直聘差异较大，故现有海内外人服机构的估值体系对BOSS定位参考意义较小。
BOSS直聘本质系通过提供互联网招聘平台产品，向B端客户收费对应费用，并且公司模型的B端与C端用户增长具有一定的双边增长效应，故相对估值方面，我们选择贝壳-W、同道猎聘、拼多多三家互联网平台型公司作为参考。其中贝壳-W是中国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台，先发优势显著、平台技术领先，市场份额、收入规模、门店经纪人远超同行，本质为房产中介与购房者提供购房的中介平台；同道猎聘则定位中高端在线招聘赛道，通过技术来提升匹配效率，且为了更为精准的解读企业端需求，在整个招聘流程中引入了猎头来优化招聘流程，最终实现对B端用户的收费；拼多多最初凭借最初的流量基础、开店成本极低等优势，其吸引大量品质商家提供更多高性价比产品，快速引流获客，从而形成“供给侧让利-高性价比商品吸引需求端集客-规模效应促使供给侧成本降低”的正向价值反馈机制，最终平台实现对商家的抽成。上述四家公司在商业模式上底部逻辑同源，均为互联网平台型公司，故我们认为估值体系具有较强的参考性。
根据下表可知，同道猎聘、贝壳-W、拼多多年PE平均估值水平为22.09x。其中同道猎聘折价明显，与电商平台相比，在线招聘平台C端天然具有低频使用特点（双边网络效应弱于电商平台），故在线招聘平台估值体系较之其他互联网平台型公司存在折价。但我们认为BOSS直聘逐渐切入蓝领招聘市场，而蓝领市场线上渗透率低+用户端的使用频率明显高于传统白领（较之传统白领，蓝领换工作频率更高），且企业用工顺周期属性凸显，伴随国内防疫措施的进一步优化，以蓝领招聘为代表的人服行业有望强势反弹，预计公司将迎来高速增长期。兼顾公司商业模式革新与短期经营端业绩的弹性，我们给与公司年40x估值，对应目标价为26.76美元/ADS，较之收盘价19.91美元仍有34.41%的溢价空间。
投资建议：白领竞争格局稳固，蓝领市场逐渐发力，维持“买入”评级
用户端的强劲增长反应了公司商业模式的强大竞争能力，目前公司白领基本盘稳固，切入蓝领市场尝试打开远期空间。综合考虑部分地区疫情扰动与世界杯一次性营销费用投入，我们预计公司-年收入分别为45.11、59.73、88.12亿元，年化增速分别为5.9%、32.4%、47.5%；经调整净利润分别为4.55、11.14、20.62亿元（原为7.24/14.00/23.24亿元），年化增速分别为-46.6%、.8%、85.1%，调整后每ADS收益分别为1.05、2.56、4.75元（原为1.67/3.22/5.35元）。综合相对估值和绝对估值，目标价25.08-27.53美元，较最新收盘价19.91美元还有25.97%-38.27%，维持“买入”评级。
风险提示
估值的风险
我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在25.08-27.53美元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本(WACC)的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定均在一定程度含有主观判断，可能存在对公司未来收入和利润增长估计偏乐观，导致估值偏乐观等风险。
经营风险
公司业务拓展使得毛利率下降的风险：当前公司收入主要来自B端付费，若公司拓展C端业务，或者向人力资源其他细分领域如人力资源外包等拓展，将增加公司运营成本，从而使得公司产品毛利率继续下降。
用户增长不及预期的风险：当前BOSS直聘用户数仍在拓展，主要得益于整体行业仍在发展初期。当行业增长放缓，用户增长将受到瓶颈。公司只有不断开发和提供创新的功能和服务，响应不断变化的用户偏好，才能增强BOSS直聘平台的用户拓展能力。若公司无法持续改善用户体验，可能会对用增长与户留存等运营结果产生不利影响。
行业竞争加剧的风险：虽然公司当前市场占有率在行业领先，但竞争对手仍多。公司创新“直聊”模式，但竞争对手仍可效仿相关业务与商业模式。蓝领市场拓展不及预期的风险：公司将蓝领作为未来业绩增长的主要发力点。但蓝领作为发展潜力较大的细分类型，有较多参与者进入，包含先前白领、金领领域的头部玩家，原有蓝领领域深耕者，以及快手等创新招聘形式的新进入者。若公司不能及时抓住市场机遇，调整适应蓝领的招聘模式，存在蓝领市场拓展不及预期的风险。
疫情对企业客户招聘意愿的影响。若受新冠肺炎影响，中国或全球经济进一步放缓，可能会降低当前和潜在企业客户的招聘意愿和预算，对公司的产品和服务需求产生不利影响。
技术风险
技术能力不能优化用户体验的风险：公司在线招聘平台的核心功能，即求职者和雇主之间的个性化匹配、身份验证、雇主的持续风险评估以及用户的服务推荐，都依赖于公司在人工智能和大数据分析方面的技术能力。如果公司技术能力不能产生令人满意的结果或未能改善，公司招聘平台可能无法优化用户推荐服务，使得公司用户增长、留存，业务前景等受到影响。
政策风险
个人信息安全的监管：公司存储和处理较为敏感的个人信息数据，随着《个人信息保护法》等不断完善，平台使用个人信息受到的监管趋严。若国家在未来限制平台数据使用，将会影响平台信息匹配精准度，从而使得用户推荐服务无法优化，公司用户增长、留存，业务前景等受到影响。
美国证券交易委员会(SEC)监管风险：根据美国此前发布的《外国公司问责法案》要求，如果发行人财务报表的审计师事务所自年起连续三年未能接受美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）的核查，美国证监则将禁止任何发行人的股票或美国存托股在任何美国的全国性证交所或场外交易市场进行交易。如果负责公司审计的会计师事务所尚未接受PCAOB核查，将有被SEC纳入预摘牌名单的风险。
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