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我们认为公司具备三个核心竞争优势：一是通过参股或者协议包销的方式锁定上游优质的原料供应，保证生产的稳定性以及成本优势；二是着重拓展电池级单水氢氧化锂产能，符合高镍三元发展趋势，锁定众多优秀的电池厂或电动车企业，产品销售价格有明显溢价；三是行业景气时不盲目扩张，稳扎稳打，在行业不景气的时候能够保持生产经营的稳定性，有序收购上游资源、拓展中游锂盐加工产能及向下游电池领域延伸。全球电动化发展趋势不可阻挡，新能源汽车放量将显著带动锂消费，有望在3-5年之内逆转目前基础锂盐供需过剩的格局。与此同时，公司主营产品有明显溢价，有望实现逆势扩张，进一步夯实全球锂业龙头的地位。预计公司20-22年每股收益0.42/0.88/1.32元，利润增速分别为52.3%/.5%/51.2%。
公司概况：锂产业链一体化发展的国际化企业
公司沿革
江西赣锋锂业股份有限公司年3月在江西省新余市成立，年8月在深圳证券交易所中小板上市（股票代码：.SZ），年10月在香港完成H股上市（股票代码：.HK）。经过20年的快速发展，公司已经成长为锂行业上下游一体化的国际一流企业。
业务结构
公司主要从事锂化合物制造产业，产品以深加工锂产品为主。公司是锂系列产品供应最齐全的制造商之一，完善的产品供应组合能够满足客户独特且多元化的需求。截止至年底，公司拥有碳酸锂年产能4.05万吨，氢氧化锂年产能3.1万吨，金属锂年产能吨，另外有在建氢氧化锂年产能5万吨。公司金属锂产能全球第一，锂化合物产能全球领先。
公司最早从事中游锂化合物及金属锂制造，目前已经成功扩展到产业链上下游，形成垂直整合的业务模式，包括上游锂资源开发、中游锂盐深加工以及金属锂冶炼、下游锂电池制造以及退役锂电池综合回收利用，各个业务板块之间协同发展。公司对外销售产品以锂系列产品为主，包括锂盐及金属锂，年营收和毛利占比分别为78%和90%，锂电池业务是公司最近几年才逐步涉及的领域，年营收和毛利占比分别为11%和7%，整体规模有所提升。公司产品主要采用直销的营销模式，大多以长单销售为主。
管理架构
公司实际控制人是李良彬先生，持有2.70亿股，持股比例20.87%。公司不存在控股股东，公司年10月11日H股挂牌上市之后，李良彬先生持股比例低于30%的公司已发行股本总额比例。根据香港证券及期货条例（7）条规定，李良彬先生将不成为公司控股股东，其仍为公司单一最大股东。
公司业务分析：垂直整合的锂生态系统
公司是全球领先的锂化合物生产商。公司垂直整合且具备协同效应的业务模式是取得行业领先地位的关键。公司从中游锂化合物及金属锂制造商起步，凭借锂产品业务的成功经验，顺利向上游拓展至锂资源提取以获取锂原材料的供应，以及向下游拓展至电池生产和回收业务。
持续增加锂资源投资，取得稳定供应的优质锂原材料
公司最早从年开始收购锂资源的股权，通过在全球范围内的布局，目前已分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰和我国青海、江西等地，掌控多处优质锂矿资源，形成了稳定、优质、多元化的原材料供应体系。截至年底，已探明和推断的锂资源合计约为万吨LCE（不考虑持股比例）。
公司海外锂资源布局大多都是采用先参股、再逐步增加持股比例的方式，降低风险的同时也有助于取得稳定供应的优质锂原材料。公司与各矿山项目签订了包销协议，其中包括MountMarion全部锂精矿的包销权；Pilbara项目一期16万吨锂精矿的包销权以及二期7.5万吨包销权和7.5万吨选择权；Altura每年7万吨锂精矿的包销权。根据目前统计，公司每年至少锁定64万吨锂精矿产能，约合7.9万吨碳酸锂或9万吨氢氧化锂。
MtMarion
MountMarion项目位于西澳Kalgoorlie西南部约35公里处，其于年作为露天矿投产，锂精矿设计产能是40万吨/年。ReedIndustrialMinerals（RIM）持有MountMarion项目的全部权益，而RIM作为一家合资企业，赣锋国际和MineralResources各持有其50%的股权。MountMarion由MineralResources负责运营，赣锋锂业与之签订了一份长期包销协议。公司从年2月开始从MountMarion项目采购锂精矿，是公司目前锂原材料最主要的来源。
MineralResources在年6月更新了MountMarion资源储量数据。MountMarion目前拥有矿石储量万吨，平均氧化锂品位是1.37%；其中，控制资源量万吨，平均氧化锂品位是1.33%；推断资源量是万吨，平均氧化锂品位是1.38%。
MtMarion锂精矿项目在年投产之后，产能快速爬坡，年产量达到44万湿吨，年产量达到43.6万湿吨（已经调整过会计年度），项目基本成熟，产量保持稳定。项目投产之后也持续在进行技改，包括供水品质改进和新的浮选设施的建设，升级改造项目完成之后，项目生产的锂精矿都将达到6%的品位。目前技改项目的基础设施建设部分已经在年完成，公司也正在研究最优化的方案来达到全部都是6%高品位锂精矿的目标。MtMarion锂精矿项目的产品都是以季度定价的方式全部出售给赣锋锂业，产品定价会参考中国国产或进口碳酸锂或氢氧化锂的价格。
Cauchari-Olaroz
Cauchari-Olaroz盐湖是世界上成本最低之一的卤水资源，公司布局卤水资源可以为未来提供核心竞争力。Cauchari-Olaroz盐湖位于阿根廷北部胡胡伊省，该盐湖锂资源量为万吨LCE。项目一期4万吨/年的电池级碳酸锂产能预计在年初投产。该项目由MineraExar全资持有，公司持有MineraExar公司50%的股权。Cauchari-Olaroz项目体量巨大，按照目前的规划，项目周期可长达40年。Cauchari-Olaroz盐湖的可研现金成本仅美元/吨（约2.5万元/吨）。
Sonora
锂黏土资源独特优势显著，提锂工艺能够兼具矿石提锂以及盐湖提锂的优点，既能够以类似矿石提锂的速度在短时间内完成提锂过程，也能以类似卤水提锂的成本以较低成本完成提锂。Sonora项目位于墨西哥索诺拉州，锂资源量约为万吨LCE，是公司与Bacanora共同持有的项目。公司目前持有Sonora项目层面22.5%股份，持有Bacanora层面25.8%股份。目前项目正在中试验证阶段，预计项目投产后产能为1.75万吨/年，有望成为世界级锂资源项目。
锂盐有效产能快速爬坡，氢氧化锂成长为全球龙头
公司最早是从事中游锂化合物的制造。公司目前在中游锂化合物和金属锂制造领域拥有4大生产基地，生产产品涵盖碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、丁基锂和金属锂等。
目前公司锂盐产能约7.3万吨：碳酸锂产能为4.05万吨/年，氢氧化锂产能为3.1万吨/年，金属锂产能为吨/年。
年，公司碳酸锂产量2.31万吨，同比增长41.73%，产能利用率89.85%；氢氧化锂产量2.1万吨，同比增长61.88%，产能利用率99.39%；金属锂产量.49吨，同比减少5.53%，产能利用率89.72%。公司根据碳酸锂和氢氧化锂市场变化情况，充分发挥柔性生产线优势，年及年主动减少了碳酸锂的产量，同时增加了氢氧化锂的产量。
公司目前正在着重建设万吨锂盐工厂三期5万吨氢氧化锂项目，项目预计在年底建成，年能释放产量。从历史项目产能爬坡时间来看，得益于公司丰富的生产经验，新产线爬产时间预计不到半年，并且氢氧化锂所用矿石来源未变，预计通过供应链认证时间较短。年公司有望超越锂业龙头雅宝，成为全球氢氧化锂龙头。
在全球新能源汽车高增长的时期，高续航里程车型向高镍三元电池推进是必然选择。对于高镍三元电池而言，由于制作过程中的物理性质原因，高品质氢氧化锂是最优选择。公司成长为全球氢氧化锂的龙头企业，并且已经进入海内外终端车企和电池厂的供应链，将充分受益行业发展带来的市场份额增长。行业地位的提升也将带来估值提升。
锂盐产品进入核心供应链，充分享受新能源汽车行业发展红利
新能源汽车的发展逐渐规范化，对汽车品质要求提高，终端车企对供应链企业资质要求提升。对于长期稳定的合作企业，下游会给予一定的溢价空间，使得公司毛利率水平高于行业平均。公司拥有丰富的行业经验、全面的产品组合及产品质量，已在中国及全球建立稳定的客户资源，其中多元化的优质客户包括全球一线电池供应商，以及全球领先的汽车OEM厂商供应链。许多优质客户在采购公司产品之前都会实施严格的认证，认证周期最多长达2年，因此能够带来很高的客户忠诚度，并且对新进入者形成高门槛。目前公司已经分别和LG化学、特斯拉、大众、宝马等企业签署战略合作备忘录及长期供货协议。
氢氧化锂符合高镍三元材料的发展趋势，海外电池厂或车企在高镍电池的发展领先于国内。公司氢氧化锂大多是以出口的形式对外销售，能获得明显的价格溢价，所以海外销售的毛利率要显著高于国内市场。公司年海外毛利率39.2%，而国内毛利率仅为15.2%，差距愈加明显。目前来看，本轮全球新能源汽车增长浪潮的主要预期点在欧美市场，并且电池厂以日韩企业为主，公司是全球氢氧化锂的龙头企业以及主要供给增量，预计公司将受益海外市场的增长爆发，即使在锂价处于底部区间的时候，也能获得显著的竞争优势以及产能和技术溢价。
布局下游锂电池业务，积极推进固态锂电池研发
年以来，由于高性能电子设备及储能设备使用的锂电池的需求爆发式增长，公司逐步布局锂电池及其回收业务，将锂产业链延伸至下游领域。公司从客户处采购负极材料、正极材料及电解液生产锂离子动力电池、储能电池以及消费型电池，应用于电动汽车、各种储能设备及各种消费型电子设备。另外公司也在持续投入固态锂电池的研发工作。
TWS电池：把握消费电子领域的发展机遇
公司年年初开始布局TWS耳机电池，年取得重要进展，生产线在年一季度正式投产，年产能万只，日出货量达到5万只以上。TWS市场需求的多样性对电池提出更高的要求：体积更小、性能更稳定。公司把握这一消费电子领域的发展机遇进行研发创新，领先进入市场化应用，成功吸引OPPO、漫步者、品胜、GLAB、JBL等客户。
储能项目：助力可再生能源发展
赣锋电池拥有大型储能项目的供货及建设能力，陆续参与电网侧储能、用户侧储能与光伏储能项目。赣锋电池迅速响应国家号召，年储能项目共放电2,MWH，帮助企业节约用电成本。年11月，赣锋电池完成国内最大单体用户侧储能项目，项目容量54.2MWH，预计年发电26,MWH。
固态锂电池：研发工作稳步推进
固态锂电池采用固体电解质替代电解液和隔膜，相比液态锂电池，固态锂电池具备更高的热稳定性和致密性，安全性能高，另外可采用金属锂做负极，有望提升40%-50%的能量密度。固态电池有望成为下一代动力电池主导的技术路线。目前固态锂电池目前仍然处于产业化进程的早期阶段。赣锋锂业积极推进固态锂电池研究工作，早在年底就决定投资建设第一代固定锂电池研发中试生产线，年投资建成了年产亿瓦时级的第一代固态锂电池研发中试生产线，加速了固态锂电池技术的商业化进程。公司开发的第一代固态锂电池研制品已通过多项第三方安全检测和多家客户送样检测。
锂电池回收：已形成34,吨回收处理能力
公司于年推出锂电池回收业务，以满足随着新能源汽车销售增加而对废旧电池管理不断增加的需求。公司使用环境合规的不同工序回收及提取废旧电池中的锂材料及其他金属，之后再内部消耗大部分回收锂材料。年公司投产年处理34,吨退役锂电池综合回收项目，未来目标是建立每年可回收10万吨退役锂电池的大型综合设施。
财务分析：经营稳健，成本控制能力强
锂盐产品价格下滑拖累公司业绩，年二季度有望迎来拐点
随着公司经营规模持续扩张，公司营收规模也持续增长，年实现营收53.42亿元，同比增长6.75%；实现归母净利润约3.58亿元，同比减少73.3%；实现归母扣非净利润6.94亿元，同比减少44.72%。年业绩同比大幅度下滑的主要原因：1）锂盐价格同比下滑，年国产碳酸锂均价6.9万元/吨，同比下滑41%，氢氧化锂均价8.2万元/吨，同比下滑40%；公司全年综合毛利率23.5%，同比下滑12.6个百分点；2）公允价值变动损益-3.95亿元，其中由于Pilbara股价下跌导致3.86亿元损失；3）资产减值7万元。
公司Q1实现营收10.79亿元，同比减少18.88%；实现归母净利润.61万元，同比减少96.94%；实现归母扣非净利润.83万元，同比减少51.98%。业绩持续下滑的原因包括：1）锂盐价格继续下跌，Q1电池级碳酸锂均价约4.96万元/吨，同比下跌34%，环比下跌10%，；电池级氢氧化锂均价约5.5万元/吨，同比下跌47.6%，环比下跌6.8%；2）公司公允价值变动损失万元，主要是公司持有的西澳锂矿Pilbara股价下跌所致。
公司Q1业绩整体表现不佳，受新冠疫情影响，一方面锂盐价格环比继续下跌，另一方面预计在产品订单方面同样有所推迟。公司在一季报当中披露了对年上半年归母净利润的预测：预计年1-6月归属于上市公司股东净利润为1.4-2亿元，由此预计Q2单季度归母净利润为1.3~1.9亿元，单季同比增长-%，这也是自Q2季度以来最好的水平，公司经营业绩有望迎来拐点。
另外从存货的角度来看，至年，随着公司规模以及产能的不断扩大，公司的存货金额迅速增长，从1.21亿元上升至23.66亿元，年均复合增长率约45%。但是存货资产比率稳定在30%左右，体现公司资金和运营方面的稳定。
和同行业公司相比，公司在成本控制和盈利能力方面优势明显
选取行业主要的几家上市公司（天齐锂业、雅化集团、融捷股份）进行对比，通过对资债结构、经营效率、偿债能力、盈利能力进行分析，显示赣锋锂业在经营稳定性、成本控制能力和盈利能力等方面优势明显。
实际上在毛利率对比上面，公司并没有直接优势，年综合毛利率23.5%，同时低于天齐锂业和雅化集团，这主要是由于公司在上游资源方面基本上都是采用参股的方式来进行，没有并表，原料端布局并不直接计入产品毛利率。而原料端产品的毛利率是相对比较高的。
和同行业企业相比，赣锋锂业最大的优势在于期间费用的控制是最好的，年期间费用率仅为9.1%，远低于其他三家公司，稳扎稳扎的经营风格使得公司在行业景气度下滑的时候能控制住资产负债结构保持相对稳定，财务费用甚至还有所减少。与之相对应的是，公司ROE和ROIC数据都是最好的，盈利能力突出，有望实现逆势扩张。
锂行业分析：行业底部震荡，强调细分领域
国内外锂资源储量和开发现状
锂是元素周期表内所有碱性金属中最轻的金属，也是已知元素当中金属活动性最强的品种。因此，锂在自然界中并不以纯金属元素形态存在，但于矿物以及无机盐中存在。如将锂用于电池及陶瓷等不同的商业应用时，其需经过一系列化学作用及反应后制得碳酸锂等特种化合物。
美国地址调查局年最新数据显示，世界已查明的锂资源量约为8万吨，储量约为万吨，随着锂产业的展，发现的锂资源越来越多。全球锂资源分布主要集中在南美锂三角（智利、阿根廷和玻利维亚），为盐湖卤水型；其次是澳大利亚，为硬岩型锂辉石；中国卤水和硬岩型两者都有，储量丰富。虽然中国拥有相对丰富的卤水资源，但是位于西藏及青海省的卤水资源平均镁锂比率远高于智利及阿根廷卤水，让使用传统暴晒蒸发法提锂不具经济效益。中国锂盐生产主要是以矿石提锂为主，原料主要依靠进口。
国外盐湖提锂开发主要以智利和阿根廷为主，USGS数据显示，年产量分别占全球锂资源产量的23.4%和8.3%。国外矿石提锂开发主要以澳大利亚为主，年澳洲锂精矿产量占到全球锂资源产量的54.6%，是绝对的供应主力。
锂精矿价格低迷迫使矿山减产，高成本矿山面临出清
西澳锂矿是全球最大的锂资源供给，供给量超过南美四大盐湖。年是西澳锂辉石矿产能集中投产的年份，但是随着锂盐价格的回落，上游矿山的利润也逐步受到挤压，-年投产的高成本矿山首先受到冲击。在锂资源供应成本曲线上，西澳锂矿对应的锂盐产品成本是偏高的。如果锂盐和锂精矿价格持续低迷，西澳部分高成本矿山预计将率先面临出清。
自年初开始，锂精矿价格持续处于下行通道，直接影响到澳洲锂精矿的供应。数据统计，Q2澳洲锂辉石矿山产量达到峰值，合计48万吨；之后Q3/Q4的产量分别是45和35万吨，环比出现下滑。亚洲金属网最新报价显示，进口锂辉石精矿价格已经跌破美元/吨，这个价格甚至已经低于西澳七大锂矿当中Wodgina、Pilgangoora和BaldHills的单位现金成本，减产或者停产在所难免。这同样也会影响原本计划投入的新增产能。
基础锂盐供应阶段性相对过剩，价格已经跌至历史最低位
全球锂盐产能整体呈现阶段性过剩的状态，年产能利用率仅50%。另外全球锂盐产能主要集中在中国，占比约70%。中国有色金属工业协会锂业分会数据显示，年中国基础锂盐总产能约53.3万吨LCE，总产量约25.7万吨LCE，产能利用率仅为48.2%；其中碳酸锂总产能约38万吨，产量16.2万吨，产能利用率仅为42.6%；氢氧化锂总产能约17万吨，产量8.1万吨，产能利用率仅为47.6%；另外金属锂总产能约吨，产量吨，产能利用率仅为61.8%。中国基础锂盐产能总体也呈现阶段性相对过剩的格局。
从锂盐的价格来说，年下半年开始，新能源汽车产业链逐步进入到公众的视野当中，锂盐价格一路高歌猛进，其中国产电池级碳酸锂的均价从5万元/吨快速上涨至17万元/吨左右。但是到了年年底，国产电池级碳酸锂的价格开始进入下行通道，根据亚洲金属网最新的报价显示，国产电池级碳酸锂均价大约是4.35万元/吨，已经跌破上一轮行情启动的价位，重新回到历史价格的底部区间，而在这个价格水平之下，国内大部分碳酸锂生产线基本上都是呈现亏损的状态。国产电池级单水氢氧化锂的价格同样是经历了比较长时间的下行周期，目前的报价在5.3万元/吨左右，也处于历史最低位。
从锂盐的成本考虑，矿石提锂工艺路径中锂辉石精矿成本是生产碳酸锂最主要的成本构成。如果按照目前1吨锂辉石原料的价格在美金/吨来测算，国产电池级碳酸锂的成本在4-5万元/吨。相比之下，卤水提锂工艺路径生产电池级碳酸锂的成本在3-5万元/吨。而两种工艺路径下，生产1吨电池级氢氧化锂的成本在4-5万元/吨。
从新增的产能来说，在行业不景气的时候，产业链存在重塑的可能，部分企业有望实现逆势扩张。但是不可否认的是，在现阶段大部分在建锂盐产能都可能被迫延迟：1）新冠疫情对需求有较大的影响；2）锂盐价格处于低位，有停产甚至破产的风险。我们认为从产业的角度来看，并不担心新增产能未来对市场会造成大的影响。
氢氧化锂是高镍三元材料的必然选择，具有差异化竞争优势
从动力电池目前的技术路径来看，三元材料高镍化发展趋势仍然是主流。单水氢氧化锂锂含量虽然低于碳酸锂（1KG单水氢氧化锂折算仅约0.88KG碳酸锂当量），但是价格往往比碳酸锂更高。目前NCM、NCM等中低镍三元材料主要采用电池级碳酸锂制备；NCM既可采用电池级碳酸锂，也可采用电池级氢氧化锂；NCM、NCA等高镍三元主要采用电池级氢氧化锂。另外从产量占比来看，年国内氢氧化锂产量为4.2万吨，占比25%；年产量为8.1万吨，占比33%。未来随着高端电动汽车产销量放量，电池级氢氧化锂的占比仍会逐步提升。
电池级氢氧化锂产品更注重差异化，主要体现在：1）电池级氢氧化锂各项指标要求上更加严格，Know-how更加重要；2）根据下游客户需求，产品性质仍有差异性；3）目前高镍三元主要仍是海外客户，认证难度大，认证周期长。短期来看氢氧化锂的供给壁垒较高。在目前工艺体系下，矿石生产高品质氢氧化锂是主要路径，因此具备矿山资源的企业更具备竞争力。
从价格来看，目前海外电池级氢氧化锂均价比国产电池级氢氧化锂均价要高出35%以上。国内国外价格出现这么大的差距主要在于，氢氧化锂主要都是销售给海外的电池厂或者车企，价格更具有参考意义，以赣锋锂业来举例，年公司氢氧化锂产品出口占比达到60-70%，而今年这一比例甚至会更高。相反地对于碳酸锂来说，国内市场报价更具有参考意义，国产电池级碳酸锂出口占比较低。综上，电池级氢氧化锂由于存在差异化竞争的优势，单位利润更高。
新冠疫情影响下，静待新能源汽车需求复苏
锂盐下游应用领域广泛，其中电池材料用锂盐的消耗量占总锂盐消耗量的79%，其次是医药和润滑脂等领域。电池材料用锂盐按照使用领域可进一步分为动力电池用锂盐、3C用锂盐和储能用锂盐，动力电池占比达到58%，表明新能源汽车已经是锂消费的最主要领域。
中国新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长至年底
新能源汽车是众多国家战略性新兴产业，主要国家和地区都在大力发展新能源汽车。中国新能源汽车产业经过十多年的规划和培育，已具备一定的先发优势和规模优势。欧美、日韩等国家政府纷纷加速电动化转型。根据多家锂电企业及咨询机构分析，预计5年全球电动汽车销量将突破万辆，年将达到万辆。
全球汽车电动化的发展趋势是非常明确的，但是全球突发公共卫生事件打乱了短期的节奏。受到疫情影响，短期内国内新能源汽车产销量大幅下滑的局面是不可避免的，中汽协数据显示年1-4月中国新能源汽车产量累计同比下降约44%；销量累计同比下降约43%。另外根据GGII数据显示，年1-2月国内动力电池合计装机量约2.92GW，同比下降60%；3月装机量约2.76GW，同比下降46%；4月装机量约3.60GW，同比下降33%，环比增长30%。
按计划来说，年后中国新能源汽车补贴本应该完全退出市场。但是在疫情影响下，为促进汽车消费，国务院会议中确定了新能源汽车购置补贴延长2年的“救市”政策。
预计国内新能源汽车产销量在疫情影响逐步消退，叠加国家政策支持的大背景之下，短期会逐步复苏，中汽协数据显示，4月份国内新能源汽车销量是7.2万辆，虽然同比仍有25.6%的下滑，但是单月环比增长36.2%。而中长期来看不改国内新能源汽车发展趋势，预计今年国内新能源汽车销量仍然可以达到万辆，和去年基本持平；预计5年产销量规模将达到万辆，市场占比达到21.4%。
对于海外市场来说，海外疫情于3月中下旬开始蔓延，龙头电池企业出口订单受到影响，二季度动力电池市场仍处于不景气状态。目前海外疫情仍有一定的不确定性，但是新能源汽车工厂已经开始逐步复产。SMM调研资料显示，包括大众、奥迪、保时捷、沃尔沃等车企新能源工厂基本于4月20日复工。4月份欧洲新能源汽车销量数据显示，除了德国仍出现同比强劲增长之外，其余国家销量同比均出现明显下滑。海外需求的复苏仍有待进一步的观察。
另外，特斯拉作为现象级电动车产品，电池和电控技术持续领先于行业，能够引发“鲶鱼效应”。特斯拉
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