（报告出品方/分析师：申港证券汪冰洁）
1.宝立食品：西式复调深耕者轻烹速食引路人
1.1深耕西式复调拓展轻烹业务
宝立食品成立于年，于年7月登陆上交所A股主板市场。
公司在复合调味料领域深耕多年，已与国内外知名餐饮连锁和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系，如百胜中国、麦当劳、圣农食品、泰森中国等，其中百胜中国为公司第一大客户，年营收占比为21%。
除复合调味料外，公司产品应用和类别逐步扩展，推出各式风味的轻烹料理酱包、轻烹料理汤包等轻烹解决方案以及果酱、爆珠、晶球和粉圆等多款饮品甜点配料。截至22H1，公司轻烹解决方案、复合调味料和饮品甜点配料营收占比分别为50.5%、42.5%和6.6%。
公司自设立以来经历了三个关键阶段：
初创阶段（年至年）：
公司产品类型相对单一，但公司通过与百胜上游供应商的合作，逐步了解百胜体系的技术需求、工艺要求等，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接，同时公司在行业内形成了较强的食品安全控制优势和技术研发优势。
快速发展阶段（年至年）：
该阶段公司丰富和完善了粉体类和酱汁类复合调味料的产品布局，每年推出新单品的数量提升。自年起，公司开始与百胜直接合作，树立了良好的市场口碑，因此快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，公司研发能力进一步增强。
产品结构多元化阶段（年至今）：
该阶段公司持续巩固和提升在餐饮连锁企业和食品工业客户复合调味料市场份额，同时基于公司对餐饮行业未来发展趋势的洞察和行业积累，公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。
1.2管理团队经验丰富员工持股调动积极性
公司股权较为集中，股权结构稳定。年7月，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资共同签署《一致行动协议》，协议有效期为五年。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛合计控制公司60.3%的表决权，能够对公司股东大会的决策产生重大影响。且四人均担任公司董事职位，能对公司董事会的决议产生重大影响。因此马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司的共同实际控制人。
公司设立员工持股平台，深度绑定管理层与公司利益。
宝钰投资为公司员工持股平台，持有公司9%的股份。其合伙人包括公司董事长、总经理、副总经理、生产总监、品控总监、财务经理、研发经理等多位核心管理人员，充分调动管理层的积极性。
管理团队经验丰富，均在相关行业有多年从业经历。
其中董事长马驹先生历任公司总经理、董事、董事长，拥有丰富的管理经验；总经理何宏武先生，曾先后担任百胜（中国）投资有限公司研发部副总监及福建圣农发展股份有限公司副总裁，拥有优秀的专业能力及丰富的业内经验；部分核心技术人员曾就职凯爱瑞、李锦记等知名调味料企业，有丰富的研发经验。
2.财务分析：C端业务并表提升毛利率资产利用效率较高
2.1厨房阿芬并表带动毛利率显著提升
公司旗下产品主要为复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料三大类。22H1分别贡献收入3.87亿元4.6亿元和0.6亿元，分别占公司总收入的42.5%、50.47%和6.57%。
公司轻烹解决方案业务带动公司营收快速增长。
-年，公司营业收入由7.11亿元增长至15.78亿元。22Q1-Q3公司营业收入14.76亿元，营收增速降至28.4%。
年公司营收同比高增74.4%，主要是公司于年3月收购厨房阿芬，厨房阿芬并表带来轻烹解决方案同比高增%，轻烹解决方案营收占比提升至36.2%。同期复合调味料和饮品甜点配料同比增长28.7%和39.6%，增长主要来源于新品与新客户的开拓。
22Q1-Q3，受疫情对B端客户的影响，公司复合调味料及饮品甜点配料同比分别+1.5%和-11.5%。同时由于疫情原因，C端消费者对空刻意面等轻烹食品的需求增加，公司轻烹解决方案同比增长85.5%，轻烹解决方案营收占比进一步提升至48.6%，超过复合调味料占比。
零售渠道业务并表提升公司整体毛利率。
考虑到年会计政策变更将运输费重分类至营业成本，剔除运费后公司-年的毛利率分别为33.45%、32.1%和35.12%，毛利率波动主要受到产品结构变化及原材料成本波动影响。
年公司毛利率同比年下滑1.35%。
其中占比较高的复合调味料毛利率由33.43%下降1.6%至31.83%，主要是浆粉、黑胡椒酱、番茄沙司等毛利率较低的产品在年收入占比增加所致。轻烹解决方案及饮品甜点配料方面，由于规模效应及产品结构变化，毛利率分别同比提升1.18%和1.84%。
年公司毛利率同比年上升3.02%。
其中轻烹解决方案毛利率较20年提升18.03%至47.11%，年公司主要为厨房阿芬旗下的“空刻意面”提供料理酱包等产品，年3月公司收购了厨房阿芬，由于厨房阿芬通过零售渠道实现的收入占比较高，且零售渠道的毛利率水平要高于向企业客户销售产品的毛利率水平，因而毛利率有所上升。而复合调味料和饮品甜点配料毛利率由于产品结构及原材料成本上涨原因，毛利率分别下滑3.56%和9.17%。
22Q1-Q3，公司毛利率为34.27%，环比年提升3.03%，主要受到毛利率较高的轻烹产品增速较快，占比提高推动。年前三季度，原材料成本上涨及疫情导致的运输成本增加对食品行业造成了较大冲击，预计在不合并厨房阿芬的情形下，公司毛利率亦受到一定影响。
近两年公司销售费用率同比大幅提升。主要由于公司收购了厨房阿芬导致销售推广费大幅增长。厨房阿芬从事电商业务，电商业态特有的引流模式和促销模式导致销售推广费较高。公司管理费用率和研发费用率均环比下滑，主要因为公司整体规模扩大所致。
公司归母净利润增速放缓。公司自21年起归母净利润增速显著放缓，22Q3公司归母净利润同比增长5.2%，一方面受到营收增速放缓影响，另一方面主要受到原材料成本上行及互联网营销模式下前期销售费用投入较大影响。
2.2可比公司对比：公司资产利用效率高
宝立食品为复合调味品赛道龙头企业，我们选取业务接近的日辰股份、安记食品和天味食品进行财务对比分析。22Q3，宝立食品ROE为17.11%，高于其余三家企业。
由于宝立食品B端下游客户主要为跨国快餐连锁客户，竞争较为激烈，导致公司B端业务毛利率相对较低，而C端主要采用互联网营销模式，销售费用投放较大，因此公司销售净利率位于行业内较低水平，公司优势主要体现在总资产周转率高于可比企业，资产利用效率较高，体现出公司销售能力强且与客户合作中执行效率较高。
22Q3，宝立食品营收增速环比下滑，符合行业大趋势。
可比公司中，仅天味食品营收增速环比提升，主要与天味食品21年进行管理变革，去库存扶持优秀经销商有关。
安记食品与日辰股份营收增速均环比下滑，与疫情管控下B端销售偏弱有关，受此影响，宝立食品营收增速亦出现环比下滑，但受益于其轻烹解决方案C端业务，营收增速具有韧性，仍维持在25%以上。
22Q3，宝立食品归母净利润增速处于行业较好水平。
可比公司中，仅天味食品归母净利润增速环比上升，安记食品与日辰股份归母净利润增速均环比下滑，宝立食品归母净利润虽然下滑，但仍维持5.1%增长，处于行业较好水平。
宝立食品毛利率低于日辰股份，主要与客户结构有关。
日辰股份的客户主要为食品加工企业客户、下游连锁餐饮客户，在客户结构方面，公司跨国快餐连锁客户的收入占比较日辰股份高，而跨国快餐连锁客户在复合调味料领域的竞争对手主要是味好美和凯爱瑞集团等大型跨国企业，竞争较为激烈，从而导致主营业务毛利率较日辰股份要低。
宝立食品期间费用率处于行业可比公司中游水平。
其中宝立食品销售费用率快速上升，超过行业可比公司，主要与厨房阿芬电商业务模式的差异有关。公司的研发费用率仅次于日辰股份，但研发费用为可比公司中最高，主要是公司的业务模式以产品研发为驱动所致。
3.复合调味料行业：研发能力领先客户结构多元化
3.1复合调味料行业：效率提升及细分化需求推动复调行业快速发展
调味品是指在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味和气味并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品。
调味品按产品成份分类，可被分为基础调味品和复合调味品。复合调味品是用两种或两种以上的调味品配制，经特殊加工而成的调味料，例如鸡精、耗油、调味酱、火锅底料等。
基础调味品渗透率较高，虽然仍占据调味品市场的绝大部分市场份额，但增长趋势在放缓。
酱油、食醋为基础调味品中最大的子行业，渗透率较高，品类发展完善，增速逐步放缓，而味精、食盐等品类受“减盐”等健康概念影响生产量逐步下降。
调味品的行业发展机遇将更多出现在由于效率提升推动的对于复合调味料及小品类调味品的需求上。
我国复合调味料起步较晚，仍处于导入期，由于餐饮连锁化率的提升、效率提升需求等因素，其规模增速快于调味品行业整体增速。
根据艾媒咨询数据，我国复合调味品市场规模由年的亿元增长至年的亿元，近5年CAGR为13.2%，高于调味品市场整体增速（近5年CAGR为8.8%）。
复合调味品存在渗透率提升空间。
对比美日韩等发达经济体，复合调味品发展较早，处于成熟阶段，根据华经产业研究院数据，年美国、日本、韩国复合调味品渗透率分别达到73%、66%和59%，而我国渗透率仅为26%，远低于海外发达国家渗透率水平，未来存在较大的市场空间。
复合调味品仍将保持高速发展。
随着我国居民收入水平的提高，饮食习惯的改变，消费者已不满足于过去简单的油、盐、酱、醋单一调味品的需求，用复合调味料替代糖、酱油、味精等已成为更多家庭和餐饮企业的重要选择，其成长空间主要来自于：
B端：餐饮连锁化及外卖发展促进复合调味品行业发展我国餐饮市场连锁化进程不断加速。我国餐饮连锁化率虽然较过去已经有明显增长，但与美国及其他发达市场相比，连锁餐厅在中国的渗透率仍较低。
华经产业研究院数据显示，从年到年，中国餐饮市场连锁化率从13.3%提高到16.1%，两年增长2.8%，连锁餐厅发展势头良好，而年日本餐饮连锁化率为49%，美国餐饮连锁化率为54%，与之相比我国餐饮连锁化率仍有较大发展空间。
复合调味品解决口味标准化的问题。
复合调味品企业可以为连锁餐饮企业提供适用于各款菜品的调味品，不仅可以提高厨师的工作效率也让餐饮企业的特色化、标准化和规模化成为可能。因此我们认为复合调味品规模将伴随餐饮连锁化率共同提升。
外卖渗透率持续提升。
近年来我国外卖渗透率逐年提升，尤其是疫情的出现促进了消费者消费习惯的转变，在线外卖行业所占比重加速提升。
根据华经产业研究院数据，年在线外卖行业市场规模增长到亿元，同比增长22.1%，占整体餐饮行业比重加速提升至21.4%。伴随下沉市场的充足挖掘以及餐饮外卖品类的多元化，未来外卖行业市场规模将有望继续保持高速增长。
外卖行业对复合调味品需求将持续提升。
新一代消费者对生活品质的追求为餐饮外卖行业带来了更加细分化的需求，如营养餐、沙拉、健身餐等细分领域也蓬勃发展。
对外卖行业而言，配送时长及菜品口味为消费者
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