（报告出品方/作者：华安证券，马远方）
1、仙鹤股份：特种纸整体解决方案领军者
公司是国内高性能纸基功能材料研发生产的龙头企业，公司以纸基功能材料的研发制造为核心，积极推动新材料、新能源等多元化产业的发展。公司于年成立，最初以烟草行业用纸的研发生产起步，并不断扩充产品种类。年公司与德国夏特集团合资成立夏王纸业，引进国外先进设备专业生产高档装饰原纸；年公司开始将产业链拓宽至上游的木浆、特种浆开发和生产。年上市后公司进入产能扩张周期，募投项目及可转债项目近年来陆续投产。年起公司着手布局广西、湖北基地的林浆纸一体化项目，产能布局延伸至上游，为长远发展奠定基石。
公司规模领先，产品矩阵丰富，多项产品在细分行业具备龙头地位。规模上看，公司是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一。截至年6月末，公司及合营、控股子公司合计产能超万吨。此外，公司产品矩阵丰富，品类高达60余种，包括：1）食品与医疗包装材料系列；2）烟草行业配套系列；3）家居装饰材料系列；4）商务交流及出版印刷材料系列；5）电气及工业用纸系列；6）日用消费系列等。截至年6月底，公司现有特种纸机生产线51条，制浆生产线1条，涂布、超压线20多条，并拥有林地、化工、制浆、能源、物流、原纸及纸制品等全产业链生产产能，产业宽度和产业深度布局相对完善。
公司在多个细分赛道实现市占率领先。公司规模效应和多元化的战略奠定市场地位，多项产品也在国内细分行业中具备龙头地位，其中低定量出版印刷用纸市占率达到90%，为商务印及多家国际知名圣经出版社指定用纸；公司热敏纸市占率接近25%，家居装饰用纸及日用消费系列用纸市占率均超20%。
1.1、产能释放与结构优化推动业绩高增
产能释放推动营收增长，近5年收入CAGR达到22.34%。公司产能规模逐年攀升，得益于较好的供需结构，公司营收增长稳健。-年公司营收CAGR为22.34%。其中-年公司营收增速下滑主因部分品类采取降价换市场份额策略，以及疫情扰动所致。年随可转债项目陆续落地，公司营收突破60亿元，增速达24.2%。年前三季度公司实现营业收入55.1亿元，同比增长26.3%。
分业务看，日用消费、食品与医疗包装、商务交流与出版印刷为公司营收主要构成。公司年日用消费系列、食品与医疗包装、商务交流与出版印刷营收占比分别为41.5%/16.5%/13.9%，合计占比超70%。近年来，公司日用消费系列、食品与医疗包装业务占比不断提升，合计占比由年的36.5%提升至年的58%。
产品结构持续优化，近五年净利润复合增速大于收入。公司-年净利润CAGR高达36.79%，利润端增速高于收入端，主因公司产品结构持续优化，不断提升高毛利产品占比：公司占比较高的食品及医疗包装业务毛利率由年的12.9%提升至年的29.2%，同时毛利率逐年下行的商务交流及印刷业务营收占比也在减少。年前三季度受原材料木浆价格高位影响，公司净利润5.67亿元，同比-37.22%。
木浆及能源成本是影响盈利能力的主要因素，其中毛利率与浆价变动存在1-2季度滞后。从公司成本构成来看，直接材料与制造费用占比较大，-年直接材料与制造费用占比的平均值分别为64.9%和29.34%。其中直接材料中木浆占比约为70%-80%，浆价波动对公司盈利有较大影响。复盘年至今公司毛利率与浆价波动，考虑原材料储备，公司毛利率相对浆价波动存在1-2个季度滞后。
公司期间费用率逐年下降，由年的13.5%降为年的5.2%。年前三季度期间费用率为4.3%。其中，销售费用率主因公司成熟的直销模式常年保持较低水平；管理费用率的下降主要是由于折旧摊销、办公费等具有固定费用性质，随着公司营收规模不断扩张而逐年摊薄。公司持续节能降耗，并积极打造数字化运营管理体系，全面提高运营效率，推动净利率的稳步提升。公司ROE水平位于行业上游，ROE提升主因盈利能力改善。公司-年ROE平均值为14.88%，处于行业上游水平，得益于盈利能力的不断改善。可比公司ROE结果分化主因生产模式、产品结构存在差异：公司多元化布局产品，产品矩阵丰富，使得总资产周转率低于行业平均水平。
1.2、股权集中稳定，产业链一体化布局清晰
公司实控人为王氏家族，合计持股76.49%。公司实际控制人为王氏家族，其中王敏文、王敏良、王敏强、王明龙、王敏岚通过分别持有仙鹤控股集团32%、30%、20.9%、10%、7.1%的股份来间接持有仙鹤股份76.49%的股权。产业链一体化布局日趋完善。公司共有17家子公司，其中12家为全资子公司。子公司及其孙公司业务不仅涵盖特种纸产业链中的林地、特种浆、纸基生产销售等环节，还包括新能源、化工、环保处理、物流等外延领域。公司发展始终坚持多元化的战略，积极推进产业链一体化布局，从而更好抓住市场机遇并快速响应。
管理团队常年保持稳定，核心高管行业经验丰富。实控人王氏家族同时拥有管理经营实权，公司管理层常年保持稳定，多名核心高管的任期自公司成立初期至今，且深耕造纸/特种纸行业多年，其余高管同样具备多年实业经验，从业经验丰富。
2、特种纸：格局及成长性优异，成长潜力大
特种纸产业链上游主要为木浆，下游应用细分且广泛。上游为纸浆、化工原料等，木浆的供给和品质是影响特种纸行业生产成本和产品质量至关重要的因素之一；中游制造环节，基于下游应用细分且对品质要求较高，设备多为进口或自研小型纸机，具备定制化及专业化特点。根据用途又可分为食品包装纸、格拉辛纸等多种纸种；下游主要为与人们衣食住行等相关的诸多第二产业及第三产业，需求主要受居民消费水平、国家产业政策等因素影响。同时，特纸行业本身根据下游需求而持续迭代创新，产品功能种类不断丰富，应用领域更广泛，也进一步激发下游行业需求。
特种纸行业规模增速大于造纸行业整体，10年CAGR达12.1%。我国特种纸行业起步较晚，但较依托高潜力市场前景、制造能力升级以及成本优势，行业规模持续扩张。根据中国制浆造纸研究院，年我国特种纸及纸板生产量万吨，同比增长0.29%；-年产量CAGR为12.1%，同期整体机制纸及纸板产量CAGR为1.02%（19年后机制纸产量增长主因包装纸类产能释放过快），特种纸的产量增速快于纸及纸板，行业的增长潜力较大。
相比大宗纸，特种纸赛道格局及成长性更优。从体量规模角度来看，当前特种纸企业处于成长期，规模普遍小于大宗纸企业。我国整体造纸产业历经几十年发展已步入成熟期，供需关系趋向平衡，大宗纸企业凭借规模优势、管理优势、一体化产业链布局逐步强化市场议价能力。而特种纸企业在相对市场规模较小，但成长性强的利基市场持续积累优势，依然处于高速成长阶段。相对于大宗纸，特种纸具备以下几个较为明显的区别：（1）独特技术和专门制造，对生产设备要求高，产品以销定产，技术难度大，资金投入多，附加值比较高；（2）用途的针对性较强，与普通纸相比市场容量偏小；（3）各类特种纸有独特的性能，客户高度细分专业；（4）不同于通过贸易商，大多以直销模式为主。
食品包装纸、装饰原纸、热敏纸是前三大品类。特种纸可根据应用领域细分为：食品包装纸及医疗包装纸等特种包装用纸，装饰原纸及壁纸原纸等建筑用纸，无碳纸及热敏纸等商务交流用纸，格拉辛纸等标签用纸，热转印纸等印刷用纸，卷烟纸及卷烟配套用纸等烟草用纸。年我国食品包装纸、装饰原纸、热敏纸及无碳纸产量合计特种纸产量的比为55.38%，为我国特种纸的主要品类。
2.1、日用消费系列：供需格局优异，受益疫后消费复苏
（1）格拉辛纸：下游应用广泛，需求随物流及标签行业发展不断提升。格拉辛纸一般用于食品、饮料、医药、日化品、电子等行业包装产品的高速自动贴标，是特殊胶带、双面胶带基材商标、激光防伪标等的常用材料。格拉辛纸经涂布后可制成格拉辛离型纸，相比普通离型纸而言耐用性与附加值更高。年我国格拉辛纸产量近40万吨，同比增长13.7%。格拉辛纸作为标签离型纸的主流产品，市场需求伴随标签印刷业及下游各行业的不断发展而快速发展。根据华经产业研究院的数据，年我国格拉辛纸产量达到了38.9万吨，同比增长13.7%。年至年格拉辛纸产量的CAGR达到20.1%。
格拉辛纸下游应用广泛，作为主流的标签离型用纸产品，随着商品标签行业与快递物流行业的快速发展，未来仍具备较大市场空间，具体来看：1）商品标签市场需求良好，为格拉辛纸提供较大的市场空间。根据SmithersPira，年全球标签市场规模.6亿美元，预计17-22年CAGR为2.8%，到年标签市场规模将达到亿美元。此外，根据AlexanderWatsonAssociates的数据，年亚洲地区标签销售量占全球标签销售量的44%，是全球标签需求量最大的市场。我国标签产业虽然起步较晚，但行业产值增长率一直保持较高水平，是全球标签增速最快的市场之一。根据中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会的数据，年至年，我国标签印刷工业总产值由亿元增长至.7亿元，CAGR为9.33%，预计年行业总产值有望达到.8亿元。
2）物流业的迅速发展、替代传统无碳纸推动格拉辛纸需求增长。当前我国快递电子运单主要由热敏纸与格拉辛离型纸复合而成，物流行业的蓬勃发展带动格拉辛纸需求提升。根据邮政部数据，年我国快递业务量突破千亿件，达到亿件，较年增加了亿件，同比增长29.92%。且相比过去的无碳纸运单，新款格拉辛离型纸标签具备出单效率高、方便物流监控等特点，在物流运输领域的占比不断提升，根据久恒条码的招股说明书，年至年10月，电子面单（新款离型纸标签）使用量占快递面单比例从5%左右提升至97%左右，目前基本实现全覆盖。
我国格拉辛纸市场集中度较高，CR3占比超75%。当前我国标签离型用纸生产企业主要集中在沿海一带，主要有浙江、江苏、福建、广东等地区，区域分布不均。其中格拉辛离型纸在我国发展起步较晚，年起逐步实现国产化，随着先进技术的引进与研发创新的投入，近年来我国格拉辛纸产能显著提升，年我国格拉辛纸产能约60万吨。主要生产厂家按照产能大小排序主要有五洲特纸（21万吨），仙鹤股份（15万吨）、UPM中国（约11万吨），CR3市占率达到76.6%。
（2）热转印纸：替代高能耗高污染的传统印染工艺的需求正在快速增长。热升华转印纸主要用于纺服、陶瓷、户外广告的印刷，色彩牢固且适印性强。热升华转印纸在我国起步较晚，近年来产量增长稳健，年我国热转印纸产量为19.2万吨，其中转印印花纸约占60%，数码喷绘纸约占25%，热转移纸约占15%。
热升华转印原纸有着良好的市场前景，需求量正迅速扩大，得益于：1）我国服装行业规模巨大，在消费升级与个性化审美潮流推动下，多样化印花及追求设计感的需求不断扩大。根据Euromonitor数据，我国年服装市场规模为2.2万亿元，年预计市场规模将达到2.4万亿元。根据工信部统计，年我国规模以上服装企业产量合计达到.7亿件，服装行业产量近年来虽出现回落，但整体仍保持较大的行业规模。消费者在消费水平、审美意识不断提升的趋势下，对服装品质、设计感有了更高的要求，热升华转印纸在高温、高压作用下渗透至承印物上，冷却后形成色彩鲜艳的图案，附着力强印刷效果突出。
2）环保政策对传统印染的限制严格，叠加高速打印机的普及和成本下降，数码印刷工艺得到不断推广应用，热升华转印纸具有设备投资少、无印染废水污染、节约能源的特点。3）户外广告快速发展，各渠道刊例花费均呈现正增长态势。户外广告具有更新快、版面色彩鲜艳、排版图案多元化等特点，热升华转印纸能较好满足户外广告的印刷需求。
2.2、食品及医疗包装：纸代塑与无菌包装渗透率提升
（1）食品包装用纸：以纸代塑推动食品包装用纸需求扩容。我国食品包装特种纸行业空间大、增速高。食品包装是特种纸中的第一大细分领域，年占比接近26.2%。近年来，我国食品包装原纸市场规模呈加速增长趋势，年至年我国食品包装特种纸市场规模从.38万吨增长至.40万吨，CAGR为8.45%。
我国食品卡行业竞争格局较为稳定，CR4占比超50%。根据各公司公告，当前我国食品卡行业产能约为万吨。行业内竞争格局较为稳定，其中五洲特纸以78万吨的食品卡产能位居首位，占比达到26%；太阳纸业、冠豪高新食品卡产能各30万吨，占比均为10%。宜宾纸业市占率8.3%。
食品卡是食品包装纸中的细分行业，纸代塑及消费升级趋势下景气度较高。未来发展的主要推动因素有：（1）纸代塑下对塑料餐具的替代需求；（2）咖啡及新式茶饮的爆发式增长促进纸杯纸等特种食品包装需求放量；（3）以液体包装纸为代表的食品包装国产替代进程加速。
具体来看：1）食品卡替代传统的食品塑料外包装。以外卖包装为例，目前商家包装材料仍以塑料为主。年全国外卖平台订单约亿单，按平均每单消耗3.27个一次性塑料餐盒计算，年度塑料盒消耗量为亿只。假设单个纸包装餐盒克重20g，则外卖塑料餐盒的替代需求为94万吨食品卡需求，带来需求增量12.6%。此外，根据《关于进一步加强塑料污染治理的意见》要求，到年底，全国多数范围禁止使用不可降解塑料袋，减少不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%。根据测算可得，若年外卖盒白卡纸渗透率达到70%，则食品白卡纸需求量为万吨。
2）咖啡及新式茶饮市场的爆发增长推动纸杯纸等需求迅速放量。近年来在快节奏、年轻化的生活潮流下，冲调类饮品（咖啡、新式茶饮）作为休闲社交的重要方式近年来得到了快速发展。根据沙利文发布的《中国新茶饮行业发展白皮书》，年中国咖啡市场规模达到亿元，预计年，中国咖啡市场的规模将达到2,亿元。根据艾瑞咨询数据，年我国新式茶饮行业市场规模达到亿元，-年年均复合增速为22.6%，预计到年市场规模将突破1.7千亿元，-年CAGR将高达34.5%。此类饮品的外包装主要为纸杯，冲调类饮品市场规模的快速扩大，将直接带动食品包装纸（纸杯纸等）需求的增加。
测算：年新式茶饮纸包装市场规模将达到亿元，对应万吨食品包装纸需求。根据艾瑞咨询，年中低端新式茶饮品牌市场份额约为85.3%，高端品牌占比约为14.7%。我们预计随着消费升级，高端品牌市占率将以每年3%的速度提升。根据奈雪的茶招股说明书，单杯现制茶饮的外包装均价在1-1.5元，故我们假设高端品牌单杯包装1.5元。中低端品牌单杯包装为1元，测算出年茶饮包装市场规模约为78亿元，年将达到亿元，CAGR为17.15%。若其中纸包装占比70%，按食品包装纸元/吨的吨纸价计算，对应年万吨食品包装纸需求。
3）以无菌液包为代表的食品包装国产替代进程加速。当前我国已成为液态奶消费大国，产量由年的.5万吨提升至年的0.14万吨。无菌液体包装在推动中国液态奶市场发展中具有举足轻重繁荣作用，解决了液态奶保质期短、运输半径有限等问题。当前国内部分企业如新巨丰等已具备较为成熟的生产工艺，产品质量不断提高。由于国内液包原纸性价比较高且不断扩容，近年来利乐等国际液包公司也积极寻求与国内造纸企业合作降低成本，无菌液包的国产替代成为不可逆趋势。此外，根据IMF统计，年我国人均乳制品消费量远低于欧美，仅为41kg，也低于饮食习惯类似的日本（69kg/人），人均乳制品消费量未来提升空间较大。故我国无菌液包正处于蓝海市场，行业未来发展空间广阔。
（2）医疗包装用纸：随器械市场与无菌包装渗透率提升而不断增长。我国医疗包装原纸产量稳步增长，7年CAGR为11.6%。我国医疗包装原纸行业发展起步较晚，行业早期受技术水平等限制被国外品牌垄断。伴随国内厂商工艺水平提升及技术难题的攻克，我国国产医疗包装原纸开始逐渐进口替代。近年来我国医疗包装原纸产量增长稳健，根据前瞻产业研究院的数据，我国医疗包装原纸产量由年的9.76万吨提升至年的21万吨，7年CAGR为11.6%。从产品构成上看，非透析性医疗包装原纸产量近5年来略高于医用透析纸，年二者产量分别为11.5万吨和9.5万吨。
我国医疗包装原纸伴随1）最终灭菌模式渗透率提升、2）医疗器械市场规模的持续发展、3）口罩、防护服和检测拭子需求大幅增加，居民卫生防护意识的大幅提高等，促进医疗包装特种纸的市场需求稳步提升，未来市场空间广阔，具体来看：1）最终灭菌模式渗透率提升。最终灭菌模式是一种更加充分、更加安全的灭菌模式，是指完成包装后再进行灭菌，被包装的医疗器械在使用之前始终在最终灭菌包装袋内保持无菌状态。强化了对医疗器械灭菌充分性和运输、存储、使用全流程中沾染风险和临床应用中交叉感染风险的控制，使用安全性显著提高。
最终灭菌包装渗透率将随全球无菌医疗包装的发展而逐步提升。根据FortuneBusinessInsights的研究显示，年全球无菌医疗包装市场规模达到.4亿美元，并预计年将增长至.9亿美元，CAGR为8.47%。北美是全球最大的无菌医疗包装市场，年北美无菌医疗市场规模为.9亿美元，占全球无菌医疗包装市场的35.79%。目前我国仅在医用敷料、一次性注射器材等低值耗材上运用无菌包装，而体积小、重量轻的医疗器械无菌包装的渗透率仍较低。因此，我国医疗透析纸应用的医疗器械包装品类仍有进一步拓展和深化的空间。
2）医疗器械市场规模的持续发展。根据弗若斯特沙利文的数据，年全球医疗器械行业市场规模达到亿美元；预计年将达到亿美元。我国医疗器械行业发展起步晚但增速较快，现已成为全球第二大医疗器械市场，根据中商产业研究院的数据，-年我国医疗器械行业市场规模由亿元提升至亿元，CAGR为16.8%，预计年中国医疗器械市场规模将达到7亿元。随着医疗器械行业的持续发展以及最终灭菌包装渗透率的提升，将带动医疗包装原纸需求的增长。
3）口罩、防护服和检测拭子需求大幅增加，居民卫生防护意识的大幅提高。疫情导致全球范围内对医用口罩、医用防护服需求大幅激增，同时大幅提高了国内居民的卫生防护意识，医用防护用品已成为公共卫生保障体系的常态化物资及居民的日常生活必需品。受上述影响年以来医疗透析纸的需求量大幅增加。我国医疗包装原纸主要玩家为恒达新材与仙鹤股份。根据恒达新材招股说明书，在医疗包装原纸领域的国内玩家主要为恒达新材、仙鹤股份、华邦特纸；国外玩家主要有Arjowiggins（法国）、Sterimed（法国）、BillerudKorsnas（瑞典）、Ahlstrom-Munksj?（芬兰）。
2.3、装饰原纸：出口打开成长空间
年装饰原纸市场规模达.8亿元，销量稳步提升至.3万吨。装饰原纸最早起源于德国，发展于欧美。作为一种新型的人造板贴面材料，装饰原纸进入我国的时间较晚。根据中国林产工业协会装饰纸专业委员会的数据统计，我国人造板面层装饰原纸的销量由年的43.81万吨提升至年的.3万吨，CAGR达10.9%；市场规模由年的93.3亿元提升至年的.8亿元，CAGR达到7.2%。
供给端：我国装饰原纸行业集中度较高，年CR3为72%。经过近二十年的发展，国内装饰原纸企业通过引进国外先进设备，不断提升自主创新能力，实现了生产技术的突破和规模的提升。当前我国装饰原纸行业集中度较高，主要企业有齐峰新材、华旺科技、夏王纸业、阳光王子及鲁南新材等。截至年，夏王纸业年产能最高，约35万吨，产能市占率约为29.17%；其次为齐峰新材、华旺科技和阳光王子，占比分别为24.42%、18.33%和10%，行业CR3占比约为72%。
装饰原纸出口规模逐年持续提升。根据装饰纸专业委员会协会的统计数据，年全国装饰原纸需求量的95%来自于进口，至年我国装饰原纸国产化率（国内产量/当年总需求量）已经达到97%。根据海关总署，年至年，我国装饰原纸出口量由2.47万吨提升至24.44万吨，CAGR为14.43%，出口金额由0.33亿美元提升至7.1亿美元，CAGR为19.79%。年装饰原纸首次实现净出口，年我国装饰原纸净出口量达到24.44万吨。进出口均价方面，国内装饰原纸出口均价与进口均价差距较小，期间内最大价差美元/吨，平均价差在±美元/吨内，反映出我国出口装饰原纸的品质接近于进口。
我国装饰原纸主要出口至亚洲地区，欧美、日韩为主要进口国。根据海关总署数据，年我国装饰原纸出口国主要以东南亚、西亚等亚洲各国为主，其中越南、马来西亚、巴基斯坦、印度出口量居前，出口量分别为2.1/1.6/1.09/1.08万吨。进口方面，我国主要从欧美，尤其是装饰原纸产业较为发达的西欧、北欧等国进口，年装饰原纸进口量前七的国家中欧洲国家占比40.1%。
未来装饰原纸出口有望进一步辐射亚洲，并提升欧洲市场渗透率。随着我国装饰原纸工艺及产量不断提高，以及在国际市场中相对的成本优势，未来我国装饰原纸出口有望进一步辐射亚洲地区，并逐渐提升在欧洲市场的渗透率。分别来看：1）亚洲地区：以印度为例，印度与我国接壤，且近年来经济增速较快。根据世界银行的数据，印度人均GDP由年的.95美元提升至年的.71美元，CAGR为6.77%，反映出国民收入水平与消费能力的不断提升；在建筑产业，根据印度统计局数据，印度建筑业GDP增速迅猛，-年CAGR为13.6%。作为人口大国，印度国民经济与建筑产业的快速发展拉动了家具产业、建材装饰等相关产业发展。此外，印度与我国同属于人均林地资源缺乏的国家之一，人造板及装饰原纸贴面板材凭借其高性价比优势有望进一步打开印度市场空间。
2）欧洲地区：欧洲森林资源较少，故建筑、家具板材偏好使用人造板。欧洲装饰原纸起步较早，工艺及产量均处于世界前列，也诞生了一批诸如德国夏特、瑞典明士克等国际知名的装饰纸企业。但欧洲装饰原纸企业近年来由于能源、原材料等成本的不断上升，纸企不断提升产品售价，且随着中国装饰纸产能的迅速扩张与出口，逐渐丧失竞争力。以明士克为例，公司装饰纸业务（Decor）营收近年来增速乏力，年装饰纸业务营收仅为3.亿欧元，同比下滑11.89%；装饰纸EBITDA自年来表现平平，-年CAGR仅为3.6%。我国装饰原纸凭借高性价比与不断精进的产品品质，未来有望逐渐提升欧洲市场渗透率。
2.4、海外特纸龙头发展历程的借鉴意义——以奥斯龙为例
奥斯龙-明士克——世界知名特种纸制造商。奥斯龙-明士克（Ahlstrom-Munksj?）是世界知名的特纸制造商，由芬兰的木材及纤维巨头奥斯龙公司与瑞典造纸巨头明士克公司合并成立。两家公司最初都以林业起家，逐渐发展成多元化的纸企，年初两家公司剥离造纸机械等业务开始重新专注于特种纸与纤维应用领域。年奥斯龙的标签加工业务和明士克合并，年奥斯龙和明士克合并，年收购美国ExperaSpecialitySolutions和巴西的CaeirasSpeciality造纸厂，年奥斯龙明士克被奥斯龙资本、贝恩资本旗下基金以及BelgranoInversiones组成的财团收购，成为私人控股公司。公司年实现营收28.14亿欧元，受疫情及成本压力抬升，净利润-0.57亿欧元。
启示一：多元化布局，不断突破自身规模。由于用途针对性强，单一品类的特种纸往往行业规模较小，因此品类扩张成为特种纸企业的规模提升的必经之路。奥斯龙-明士克产品矩阵丰富，产品定位中高端，业务范围遍布全球。其中业务按用途划分，可分为装饰用纸解决方案。食品包装解决方案、过滤介质及应用等五大类。公司涉及的特纸种类较多，营收占比在10%及以上的纸种为滤纸（15%）、装饰原纸（14%）、离型纸（12%）和食品包装纸（10%）。公司业务范围遍布全球，其中以欧洲和北美为主，年公司在欧洲和北美地区的销售收入占比分别为43%和35%；亚洲区域销售占比约为14%。
启示二：加大新纤维原料的开发力度，降低成本的同时拓展应用范围。除木浆、竹浆等植物纤维外，矿物纤维、动物纤维及人造纤维（合成纤维等）也在特纸中大量使用，如碳纤维可用于导电纸的制作，玻璃纤维可用于滤纸、绝缘纸的制作。使用新纤维一方面可以降低对木浆的依赖，当前多种纤维具备成熟的制造工艺与一定的市场规模，相比木浆而言具备不受资源与地域约束、价格低廉等优势；另一方面，新纤维原料在某些性能（如绝缘、防水等）上优于木浆纤维，运用于特纸中将丰富纸种并拓展应用范围。
以奥斯龙-明士克为例，公司作为全球纤维材料领域的领导者，不断开发与利用纤维提供多种定制化的解决方案。公司大力推进纤维材料的开发研究，年起便专注纤维材料的开发，将天然和合成原材料与化学添加剂组合成创新纤维。公司提供定制化的专用纤维材料，天然纤维使用量占总纤维使用量的95%。
3、公司：多元布局+产业链延伸构筑长期竞争壁垒
3.1、适应多元产品矩阵的柔性化生产能力，迅速响应下游的波动需求
公司产品矩阵丰富，60余种细分纸种覆盖面广。从产品品类来看，公司是行业内产品矩阵最为丰富的企业。特种纸由于用途的针对性较强，与普通纸相比市场容量偏小，存在较多细分赛道，并且从趋势上来讲，新产品及需求依然在持续滚动迭代，单一细分纸种也会有需求波动，基于下游的行业属性，我们认为公司在生产端，具备领先于行业、符合产业趋势的显著优异底层生产通用能力——平台式生产能力，即向高景气细分赛道灵活切换产能的生产能力。
生产柔性化保障公司迅速响应下游的波动需求。在生产模式上，公司采取以销定产、柔性化的模式。截至22H1公司拥有51产线，部分稳定生产大客户的大订单量产品，部分生产客订小批量产品。根据公司年报，公司柔性化生产能力突出，单条产线至少能够适应2-3种纸基功能材料的稳定生产，能够在不同产品中做到稳定的切换。公司平均单条产线产能2.35万吨，产能切换灵活性较高。多元化的产品矩阵使得公司盈利波动较小。丰富的产品矩阵可有效应对波动的下游需求，降低公司整体盈利能力的波动性。公司历年毛利率波动较小，-年毛利率的平均值为19.26%，方差为0.99，波动性低于行业平均水平。
柔性化生产能力源于研发壁垒深厚，技术和团队短期内难以复制。公司多元化、高附加值的产品矩阵、以及突出的柔性化生产能力离不开研发创新与技术积累。公司在品类拓展过程中不断积累经验，制订了多项国家标准和行业标准，建立了长期稳定的研发技术团队，研发能力突出，技术储备雄厚，行业经验丰富，能够准确把握行业发展趋势。公司在产品研发投入方面一直保持持续稳定的投入，年公司研发支出达到1.58亿元，处于行业领先水平。-年研发投入年均复合增长率为22.1%。
（1）技术与团队积淀方面，公司拥有一支专门的设备专家队伍，生产设备坚持自研，除主要部件需进口外，其余部件全部通过与供应商合作，自主研发、装配、调试，能够达到进口高端设备的生产标准。不但大幅降低了设备初始投资成本及后续维护成本，而且还能更自主的控制设备运行参数，兼备柔性化生产能力的同时保证产品的高质量。（2）研发创新市场领先，由合作研发到主动研发。公司一直保持自主设计、合作开发的创新理念，积极与下游客户进行创新研发合作。例如下游客户多偏好低克重产品（同重量下低克重纸品的平米数更多），公司重点发力低克重纸品，其中40g以下热转印纸为国内独家供应，壁垒较强。此外公司还主动引导研发，领先于市场和客户需求进行持续的产品迭代更新，进而推动下游客户需求升级迭代。
柔性化生产能力推动公司人均创收、人均创利不断提升。柔性化生产能力不断提高公司生产运营效率，公司年人均创收、人均创利分别为.96万元和26.18万元，同比分别+12.5%/+28.4%。-年人均创收/人均创利CAGR分别为15.4%和29.0%。
3.2、客户储备丰富依赖性低，单一客户渗透率提升空间大
公司客户结构优质且丰富，对单一客户依赖性较低。公司多元化产品矩阵同时对应下游丰富客户结构，根据公告，公司目前拥有超过家有价值的下游直销客户。与大量优质客户建立稳定、良好的长期关系，包括利乐、安姆科、艾利、当纳利等。公司年前五大客户销售占比仅为12.4%，对大客户的依赖性较低。
客户覆盖面广，单一客户渗透率提升空间较大。由于特种纸下游应用的针对性较强，客户对于产品品质及稳定性更为看重，往往需要较长时间的考核认证。公司产品品质优异，积累了众多优质客户，且对客户依赖性较小，随着公司产品矩阵不断完善，可向现有客户提供整体解决方案，增加客单值同时提升客户渗透率。以咖啡连锁店为例，单杯咖啡的特种纸一般涉及纸杯（食品卡）、标签离型纸（格拉辛纸）、小票（热敏纸）、纸吸管等多个细分纸种。此外，提供整体解决方案也有利于增加客户粘性。
3.3、短期：浆价预期下行，看好公司盈利中枢抬升
随海外浆厂新增产能释放，E浆价预期下行。根据各浆厂公告，Arauco的MAPA项目万吨阔叶浆产能预计将于年12月中旬投产，UPM的万吨阔叶浆产能有望于23Q1投产。随海外浆厂新增产能投放，阔叶浆供应紧张局面有望缓解，E浆价预期下行，公司盈利弹性兑现在即。
测算：22年前三季度公司吨毛利为.79元/吨，吨净利为.36元/吨。具体假设：1）考虑库存储备，假设原材料反映至成本滞后一个季度，即当前季度采用前一季度采购木浆，公司与木浆供应商保持长期稳定关系，考虑集采价格优惠，假设木浆采购价较市场均价低-元/吨。2）假设当前公司吨纸价（含税）为元/吨；3）吨纸化学品假设元，单位制造费用、人工费用假设分别/元；单位期间费用及损益为22年前三季度期间费用（损益）/销量。4）增值税率13%，所得税15%。
3.4、远期：产能释放突破瓶颈，浆纸一体化生态打开成长远景
得益于良好的供需结构，公司产能利用率饱和。公司柔性化生产能力能及时响应下游的波动需求，同时凭借丰富的客户储备，基本实现满销满产，产能利用率处于饱和。年公司产能利用率91.28%，年至今产能利用率平均值为95.02%。资本开支持续投入，助力产能有序扩张。近年来公司资本开支投入力度加大，年公司的资本开支达到6.64亿元，-年合计资本开支达到20.79亿元。公司自年起开启新一轮产能释放周期，-E造纸产能预计实现//万吨，制浆产能预计实现5.1/65/70万吨。
远期：林浆纸一体化落地，原料自给率有望突破60%。中长期来看，公司林浆纸一体化建设将分别在广西、湖北及山东基地推进，项目全部落地后将新增wt纸产能与wt浆产能。若按吨纸浆耗为1吨计算，年公司木浆自给率将达到35%，远期项目全部落地后木浆自给率有望突破60%。
4、盈利预测
盈利预测：（1）受浆价高位影响，公司年初至今对产品进行多轮提价，但仍难以覆盖原材料价格上涨幅度；展望-E，海外阔叶浆厂新增产能释放+公司自有浆线投产，预计公司盈利能力修复显著；（2）公司年起进入新一轮产能释放周期，根据公司投产计划，我们预计未来两年食品及医疗包装、日用消费系列营收将随产能释放而同步增长。
当前公司PE-TTM与市值均高于上市以来3/4分位，反应对浆价下行预期下公司盈利触底修复逻辑。短期看，海外浆厂扩产，浆价拐点临近，看好公司盈利弹性释放。中长期看，公司横向深化品类延伸，纵向布局自有浆线，林浆纸一体化生态打开公司发展远景。年起公司进入新一轮产能扩张周期，业绩有望迈上新台阶。我们预计公司E-E归母净利润分别为7.61/12.20/14.15亿元，同比分别-25.1%/+60.2%/+16.0%。对应PE分别28.56X、17.82X、15.36X。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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