（报告出品方/分析师：开源证券黄泽鹏杨柏炜）
01始于“衣美”、探索“医美”构筑泛时尚生态圈
始于“衣美”、探索“医美”，朗姿股份构筑泛时尚业务生态圈。
（1）始于“衣美”：朗姿股份成立于年，早期深耕中高端女装市场，年通过控股韩国知名童装公司阿卡邦，进军童装领域进一步拓宽业务范围。
（2）探索“医美”：年，公司通过收购米兰柏羽正式进军医美行业，尝试多元化经营；年，公司设立第一只医美产业基金，在医美领域持续探索。
目前公司已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。
三大业务差异化定位，构建满足多层次、多阶段需求的时尚业务方阵。通过研判时尚产业变化趋势，公司构建了从“衣美”到“医美”的丰富时尚业务方阵，并通过多品牌运营策略，满足各自市场多层次、多阶段的消费需求。（1）时尚女装：始终围绕研发设计、终端营销这两大附加值最高的环节，目前旗下共有6个自有品牌和1个独家代理品牌。（2）绿色婴童：业务主体为控股子公司韩国阿卡邦，旗下拥有Agabang、ETTOI等品牌。（3）医疗美容：目前拥有“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大品牌，定位各有差异。
医美业务带动公司营收稳健增长，利润端受多重因素影响近年来波动较大。营收端：医美业务增速在三项业务中居首，拉动公司营收较快增长（-年公司营收复合增速达21.8%），H1在疫情影响下医美业务仍保持18.5%同比增速，收入占比已达34.8%。利润端：近年来，受股权投资韩国LP公司计提大额资产减值损失、韩国阿卡邦前期确认的递延所得税资产转出、新设机构经营亏损及疫情反复等因素影响，公司归母净利润呈现较大波动。
公司股权结构集中稳定，员工持股计划持续实施激励充分。截至年12月，公司实际控制人申东日、申今花兄妹分别持股47.82%、6.76%，此外二者还与烜鼎长红六号、烜鼎长红七号私募证券投资基金作为一致行动人，合计持股56.58%，股权结构相对集中稳定。股权激励方面，公司上市以来实施了三次员工持股计划，除第一、二期已减持完毕以外，第三期员工持股计划尚持有2.13%，激励较为充分。其中，第三期员工持股计划设置业绩考核指标的考核期为-年、-年、-年三个阶段，不仅展现了公司对未来业绩发展的乐观预期，也能够实现对员工的长期激励效果。
02医美区域龙头锋芒渐显加速拓展全国化布局
2.1、医美终端空间广阔格局分散，他山之石有望助力龙头连锁扩张
2.1.1、医美机构具备特殊价值，产业链议价能力未来有望提升
我国医美终端市场规模快速增长，行业渗透率仍有较大提升空间。随着国内中产阶级群体崛起，叠加“颜值经济”下消费者医美意识提升，我国医美行业需求迅速发展。
根据FrostSullivan数据，年按终端服务收入计算的中国医美市场规模已达亿元，-年CAGR为17.5%，市场规模快速增长。
但相比于美日韩等国家，我国医美渗透率仍处于较低水平，年每千人医美治疗次数仅为20.8次，预计未来仍有较大提升空间。根据FrostSullivan预测，-年间医美市场有望维持14.5%的复合增速，年医美终端市场规模有望达到亿元。
产业链：医美产品传递链路为B2B2C，医美机构在产业链中具备特殊价值。
医美产品的经典传递链路是厂商→医美机构→消费者（B2B2C），医美机构是连接医美产品和终端消费者之间的桥梁。
对产品厂商而言，由于医美产品兼具“消费+医疗”属性，只有拥有相应资质、经过专业训练的医生才允许操作使用。
因此医美产品必须通过机构才能提供给消费者；对消费者而言，一方面医美机构本身是医美项目的安全、效果的直接责任方，另一方面医美机构又可以通过咨询师向消费者提供帮助、辅助消费者决策。
因此，医美机构一定程度上可以引导消费者需求变化趋势，进而影响医美产品的终端市场表现，在产业链中具备特殊价值。
目前医美机构盈利能力逊色于产品方，但长期看，医美产业链价值分配有望重塑。
现阶段，中游产品端占据了产业链大部分价值，以爱美客为代表的产品厂商盈利能力较强，而医美机构整体议价能力、盈利能力均较弱。
但我们认为，随着行业逐渐发展成熟步入下一发展阶段，产业链价值分配可能会出现变化，一方面医美产品端竞争将更加充分，届时生产商可能需要通过让渡部分价值给下游机构，以换取/维持自身产品的市场地位；另一方面不规范机构持续出清也将带来行业集中度提升，机构端竞争格局有望优化，大型优质连锁机构通过大体量、强品牌效应逐步抢占产业链话语权，并进一步谋求更低的采购成本以实现更高的盈利水平。
2.1.2、格局分散、营销费用高企、经营难以标准化是行业难题
中小型民营机构是市场主要参与者，行业格局高度分散。
根据所有制形式的不同，我国医疗美容机构可分为公立、民营两种，其中公立机构以“整形修复”（如兔唇、烧伤修复等）见长、民营机构则专精“整形美容”（更强调美）。
目前民营机构是行业主力军，FrostSullivan数据显示年我国医美市场规模中民营医美机构约占83%。
此外，医美行业格局高度分散，根据艾瑞咨询数据，行业内美莱、艺星等大体量机构的市场规模占比总和仅占约6%-12%，而中小型机构占比则高达70%-75%，行业集中度较低、竞争格局高度分散。
获客营销费用高企，挤压医美机构盈利空间。
一方面行业具有明显可选属性，终端机构需要投入大量营销推广工作以获客；另一方面，我国医美机构竞争格局高度分散，为抢占消费者，各机构纷纷通过低价引流拓客。因此医美机构获客营销费用高企，从产业链情况来看，医美机构毛利率一般在45%-60%，而根据艾瑞咨询数据，年医美机构净利润率仅不到10%。各类费用中，医美机构获客营销费用率高达30%-50%，对盈利空间形成较大挤压。
医院毛利率更高，轻医美机构则能更快实现盈亏平衡。
根据艾瑞咨询，我国医疗美容各级机构所设科室及科室数量有所不同，其中医美诊所可设置的科室最少，范围也最局限，除轻医美项目以外仅可开展一级手术项目；医美门诊部可设置的科室数量相对较多；医美医院则可开展各级手术项目，且手术类占比往往较大。
在实际机构经营中：
（1）前期投入方面，医院的单店体量大、前期投资大、盈亏平衡时间相对长，轻医美机构由于体量小、更灵活，往往能更快实现盈亏平衡；
（2）盈利能力方面，一般而言医院营收结构中高毛利手术类项目占比更大，因此综合毛利率相对较高可达55%左右，高于轻医美机构50%的水平，成熟的医院净利率能达到8%-20%左右，轻医美机构的净利率则分化较大。
标准化经营是困扰行业已久的难题。
由于医美行业具备较强医疗属性，最终呈现效果受到医生操作、医美产品、求美者自身特性等多方面因素影响；同时人们的审美本来就是多元的，因此医疗美容服务往往难以标准化。其中，手术类项目标准化难度更大，非手术类项目相对而言更依赖器械、设备，标准化经营难度相对较低。
克服标准化经营难题，大规模连锁实现“规模+品牌”效应是医美机构未来破局之道。
整体看，医美机构格局分散，在产业链中议价能力较弱因此毛利率较低；此外，医美机构营销获客费用较高也挤压了盈利空间。
我们认为，未来医美机构可以通过大规模连锁实现体量提升，通过向上游集中采购的方式发挥规模效应、降低耗材成本，提高毛利率；此外医美机构大规模连锁也有助于增加品牌知名度，进而降低获客难度、降低营销获客费用，提升盈利能力。
2.1.3、轻医美东风为标准化经营铺路，监管趋严、资本入局有望加速行业出清
医美终端赛道发展趋势呈现轻医美化、年轻悦己、下沉化三个特点。
（1）轻医美化：相较于手术类项目，轻医美具有价格低、风险小、耗时短、恢复快等特点，因此越来越受消费者欢迎，FrostSullivan数据显示，年中国轻医美市场规模占比已达51.6%，未来有望持续提升。
（2）年轻人悦己需求提升：医美消费者中年轻群体占比较大，FrostSullivan数据显示，年25岁以下的医美消费者占比达到58%，年轻人群往往更注重自身情绪需求且容易受影响，悦己需求将随其消费能力提升逐步兑现。
（3）下沉化：根据极数数据，二线及以下城市医美用户增长强劲，从年的27.1%增长到年9月的32.6%，下沉化市场开发潜力大，更适合轻医美机构快速占领市场。
监管力度持续趋严，将对行业格局产生深远影响。
年以来，国内医美监管政策密集出台，在产品、机构执业、营销端多维度发力，逐渐完善了产业链各环节监管，促进医美行业迈入合规发展时代。年11月，国家药品监督管理局再次强化医疗美容相关医疗器械生产、经营、使用环节的监管。
我们认为，未来行业严监管趋势将持续，严格打击非合规产品、严格监管营销渠道、审核和限制线上线下广告宣传内容等一系列措施，都将对行业格局产生深远的影响。
资本加速入局，促进行业整合和集中度提升。
医美行业高景气吸引资本加速入局，近年来行业内投融资、并购、上市等事件频发，包括朗姿股份收购米兰柏羽、医美国际赴美上市、奥园美谷收购浙江连天美、拉芳家化投资医美国际等事件。资本为行业提供了发展资源和动力，收并购也进一步促进行业整合与集中度提升。
2.1.4、三大消费医疗赛道特征类似，眼科龙头经验具备可借鉴性
本节，我们通过几种消费医疗业态的横向对比，将医疗美容服务机构与业态相对成熟的眼科医疗服务机构和口腔医疗服务机构作比较，以探讨医美机构的可复制性。
同为消费医疗，医美、眼科、口腔医疗服务机构具有较多相似之处。眼科、口腔及医美行业规模相似、商业模式相似，前期对资金依赖程度均较高，具有一定可比性。但在医生和设备依赖性方面，三者又略有区别。
（1）医生：医生是较难复制的因素，眼科、口腔和医美机构均有部分高难度项目对医生依赖程度较高，该项目的医生培训周期长、不易复制，而其他项目相对依赖度低。
（2）设备：设备是较容易复制的因素，医美的光电类项目和眼科的大部分项目对高精尖设备的依赖性较强，相比而言，口腔医疗所需设备普遍技术含量较低，对高精尖设备的依赖度不高。
复盘消费医疗标杆企业爱尔眼科，其复制的核心推动力在于资金优势和扩张模式。
爱尔眼科是眼科机构龙头，目前已成功实现全国连锁化复制，根据FrostSullivan数据，年公司市占率已达7.8%，在私立眼科机构中市占率达31.8%。
复盘其经验我们看到：一方面爱尔眼科利用资金优势大量设置体外基金，并通过巧妙权益结构设计（公司及子公司仅作为出资占比小于20%的有限合伙人）医院对上市公司的业绩影响、发挥资金杠杆作用，加快后期跑马圈地；另一方面，爱尔眼科采用“医院-医院-医院-医院”的分级连锁模式进行扩张，实现医疗资源有效下沉和全方位多层次市场覆盖。
综合来看，我们认为资金优势和优秀扩张模式是爱尔眼科实现快速扩张的核心推动力。
医美机构与眼科机构类似，爱尔眼科经验值得学习。
医美机构和眼科机构同为消费医疗服务机构，存在诸多方面的相似性，我们认为医美机构选择成长路径方面可以借鉴参考爱尔眼科经验，学习其成熟的扩张模式。
2.2、内生外延加速成长，区域龙头迈向全国化扩张布局
2.2.1、差异化品牌矩阵多维度拓展，公司医美业务表现优于同业
朗姿股份搭建差异化定位的医美品牌矩阵，多维度拓展医美市场。目前公司已构筑差异化定位的医美品牌矩阵以覆盖多层次消费者，多维度实现医美业务发展：
（1）米兰柏羽：定位于坚持“品质医美”的高端综合性医美品牌，旗下共有3医院和1家门诊部机构；
（2）高一生：定位于专业技术行业领先的高端医美品牌，旗下共有1家医院和1家门诊部机构，是西安地区知名医美品牌；
（3）晶肤医美：定位于年轻化、标准化快速复制的医美连锁品牌，旗下已扩张至23家机构，其中大部分为体量较小的门诊部和诊所，专注轻医美，主打激光和微整形类项目。
米兰柏羽事业部营收占比较大，晶肤医美毛利率略低于其余两家。
营收方面，米兰柏羽事业部-H1期间营收占比始终维持50%以上，H1在疫情影响下收入仍达到4.1亿元（+21.5%），展现强劲韧性；晶肤事业部H1实现营收1.5亿元（+26.9%），受疫情影响增速有所下降；高一生事业部H1受西安疫情影响仅实现营收0.7亿元（-8.8%）。
盈利能力方面，米兰柏羽和高一生作为医院品牌毛利率较高，晶肤医美作为轻医美机构略低于前两者，年米兰柏羽/高一生/晶肤医美毛利率分别为51.36%/56.47%/50.23%。
同业比较：公司医美业务财务表现优秀、资源丰富。
我们选取同样从事医美机构运营的华韩股份、医美国际、瑞丽医美，以及同样跨界切入医美赛道的奥园美谷与朗姿股份进行对比：
业务规模方面，/H1朗姿股份医美业务营收分别为11.2亿元/6.3亿元，且年以来公司医美业务营收同比增速稳定在30%以上，领先于其他同业公司。
盈利能力方面，公司医美业务毛利率属于行业较高水平。从医美资源角度看，目前朗姿股份旗下已有34家医美机构，数量上处于行业领先水平；医生及医护人员多达人，较为丰富；此外，旗舰机构四川医院各方面指标均不逊色于优秀同行。
2.2.2、“内生+外延”双轮驱动，区域龙头有望走向全国
依托现有品牌框架持续深耕中西部地区，公司实现“内生增长”。
（1）米兰柏羽：公司先后收购了四川米兰、深圳米兰、西安米兰，并在品牌影响力较大的成都新设高新米兰，持续深耕成都及周边地区；
（2）晶肤医美：公司先后收购及新设了23家医美机构，医院四川晶肤以外，多为门诊部及诊所，主要分布于成都、重庆、长沙、西安等地区；
（3）高一生：公司先后收购西安高一生及宝鸡高一生，强化高一生品牌在陕西地区的影响力。
借助体外基金孵化并购，公司“外延增长”成效已现。
年底，公司设立了第一支医美产业基金博辰五号，正式拉开医美业务“内生+外延”双轮驱动增长的序幕。
我们认为，通过体外基金孵化医美机构，待其成熟后再并入体内，能够减少投资企业的资金压力，利用合作方优势，降低标的资产的磨合风险；此外直接收购区域知名度较高的机构还有助于公司迅速占领市场。
截至年上半年，公司已经设立了6支医美产业基金，总规模达27.56亿元，基金所含标的目前已覆盖北京、云南、湖北、湖南、河南、江苏、浙江等省份，未来公司有望进一步拓展全国布局。
年9月，公司收购博辰五号基金持有的昆明韩辰75%股权并将其并入体内，体外孵化效果显现。
多品牌分级连锁模式分层次、全方位占领市场，未来有望实现全国连锁。
公司已构筑多品牌分级连锁的层次化机构体系：“多品牌”指分别精准定位于不同项目及客群的米兰柏羽、高一生和晶肤医美三个品牌；“分级连锁”指通过在不同区域内“医院+轻医美机构”的组合连锁方式进行市场错位布局，对不同消费项目、不同消费层次的市场实现全方位覆盖。
目前，公司医美业务已覆盖以成都、西安地区为核心的中西部区域，未来伴随“内生+外延”双轮驱动，有望进一步实现全国连锁。
2.3、依托优质医美资源立足，精耕细作修炼内功实现降本增效
2.3.1、优质医美资产助力站稳脚跟，人才培养和激励体系赋能进一步成长
公司旗下医美机构资产质地良好。朗姿股份旗下拥有众多优质医美机构，医院四川米兰柏羽为例：硬件设施方面，四川米兰柏羽打造平方米奢适美学空间给消费者良好的观感，机构内部还采用酒店式病房、会所式管理服务、24小时美容顾问服务等形式提升消费者体验；配套资源方面，四川米兰柏羽拥有75名医师、超过94名护理人员；认证方面，四川米兰柏羽继年获评中国整形美容协会“5A医院”后，年3月再次获评该殊荣，表明四川米兰柏羽在内部规范管理、保障患者安全、临床技术力量、医疗服务质量等方面均处于行业领先水平。
人才培养和激励体系赋能公司成长。
医院目前拥有魏家宾、康春雨、卢尚兵等资深医生，此外为培养新生代医生，公司还设置了高效完善的人才培养及激励体系。
（1）人才培养体系：公司一医院，吸纳具备区域口碑的优秀医疗人才，另一方面内部具有明确的培养和晋升机制，对高素质年轻医生进行相应培训和专门导师跟踪指导，从新进医生-驻院医生-驻院总医生-储备主诊医生-主诊医生，均有明确考核标准和制度。
（2）人才激励模式：公司为医美板块建立了极具吸引力的薪酬体系和激励措施，包括竞争性市场化年薪、超额业绩奖励和合伙人分享机制等，对新设医美机构也全面推行合伙人制的经营模式，通过建立完善激励和约束机制实现利益共享。
2.3.2、精细化运营提高效率，整合产业链及营销资源实现降本增效
四级管理体系精耕细作，有效提高运营效率。在医美业务层面，公司建立了“集团-医管子公司-医美事业部-医美机构”的四级管理体系。
（1）集团：作为总后台担负职能性工作，包括财务预算管控、人力资源管控、信息化体系规划与搭建等；
（2）医管子公司：作为医美板块后台，对医美业务进行管理规划与支持，统筹三个事业部的运营和发展，包括经营策略制定、年度计划拟定考核及评价、集团化采购和招投标管理、医务和服务管理制度建设、经营数据分析与改进等；
（3）品牌事业部：作为医美板块中台，分别负责品牌推广及机构拓展、人才培养和引进、不同品牌业务流程规范化和标准化建设等；
（4）医美机构：作为医美板块前台，负责具体医美机构业务开展、营销推广、引流获客以及到店服务等。完善清晰的四级组织管理体系有助于公司医美业务运营效率提升。
信息化建设持续推进，搭建价值云平台提高运营效率。
公司在医美领域逐步建立了一个以朗姿医美为中心，连接客户/会员、上下游伙伴和公司内部，整合所有相关软件，实现新一代协作和创新的价值云平台。
（1）客户服务层，在保证便捷操作前提下做到了客户、交易和服务的全面连接；
（2）运营管理层，丰富的数据中心，能够为业务运营管理提供支撑，做到信息的快速收集和反馈、问题解决方案的及时制定；
（3）信息控制后台，通过集合多种数据组件，实现业务管理流程的可控性。总体上对公司集团层面实现对各家医美机构的业务把控起到强大支持作用，同时能够严格落实医美业务安全性、规范性的基本要求。
未来，公司也将进一步投入信息化系统建设，逐步完成搭建业界智能咨询模型、治疗模型和客户回访模型，实现协同的客户协作关系、强大的医美机构网络服务能力管理、动态的业务运营智能分析。
“集中采购+战略合作”，整合产业链资源实现降本增效。
公司医美业务板块经过多年来的不断积累和探索，逐步对医美上游产品品类进行优化调整，凭借较大需求量向上游生产商集中采购顾客反馈好和性价比高的产品并享受一定的折扣，通过规模效应有效降低采购成本。
同时，公司与上游企业九州通和艾尔建美学达成战略合作，整合产业链资源，双方就医美人才培训、消费者教育、运营能力提升、药品和耗材的集中配送等方面进行深度合作，共同推进医美机构的规范化经营、高效化运营和精细化服务，有利于进一步降低公司医美业务的供应链成本。
构建全渠道营销网络，依托老客资源发挥老带新优势。
公司现已搭建全渠道营销网络，包括老带新分享类渠道，美团、新氧等电商类平台，抖音、快手等信息流平台，以及搜索引擎类、自媒体平台和线下户外渠道等。
同时，公司运营分析部每月会针对各医美机构在上述各获客渠道的投入产出比及优质渠道数量进行定量分析，为医美机构营销推广提出改进建议，提高营销投入费效。
此外，考虑到客户持续复购是实现较高盈利的关键，因此公司尤为注重老客的维护和促进复购，年公司医美业务老客占比已达66%，可充分发挥“老带新”获客优势，有效降低获客费用。
运营优势赋能之下，内生、外延医美机构均取得较好成效。
（1）内生：西安米兰（原西安美立方）年和H1均处于亏损状态，公司于年9月收购西安米兰，收购后按照体内模式进行运营，短时间内业绩大幅改善，实现了扭亏为盈。
（2）外延：昆明韩辰于年2月被纳入朗姿股份的博辰五号基金中，按照体内模式进行孵化，年大幅减亏，H1成功实现扭亏为盈，孵化成功后公司顺利将昆明韩辰纳入体内。
以昆明韩辰为例，进一步考察朗姿股份运营优势的具体表现：
打造品牌力方面，昆明韩辰本就是昆明头部医美机构，在当地拥有较强品牌影响力，公司将其纳入基金后，继续多维度优化品牌形象：和年底相比，公司截至H1实现医护人员增加28%；引入半导体激光治疗仪、射频治疗仪等数十台医疗设备；营业面积增长了34%，医院部分楼层；成立20余人客服团队增强了客户服务意识、创新服务方式等。种种举措保证了服务水平和消费者体验舒适度的提升，进一步加强了其品牌影响力和美誉度。H1相较年，医院各科室客单价均有提升。
精细化运营方面，一方面，公司开展信息化建设从而实现精细化管理落地，从年10月开始导入CRM客户管理系统，为客户管理提供了先进的系统支持；导入HIS系统，实现医疗运营管理SOP流程落地；导入SAP系统，实现公司全业务流程高效协同，H1管理费用率较年有所降低。
另一方面，营销获客不再采用大体量的广告投入，而是转换为体内机构的全渠道营销方式，对客户进行分级管理并充分注重老客户维护和复购，H1相较于纳入基金初期的年，销售费用率大幅降低至37%。
03女装婴童女装长于研发和营销婴童重心转向国内市场
3.1、构建多元化女装品牌矩阵，研发、营销构筑核心优势
朗姿女装业务构建多元化品牌矩阵，整体增速趋于平稳。
公司女装业务通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局。目前在运营自有女装品牌共6个，代运营品牌1个，构建了多元化品牌矩阵。
年公司对主品牌朗姿进行了全面的品牌升级，将朗姿品牌高端产品线拆分为L?NCY（朗姿）和L?NCYFROM25（悦朗姿），采用双品牌战略，突出了品牌高级质感和市场辨识度，长期来看品牌升级是驱动增长的重要因素。
但由于疫情冲击影响，H1公司女装业务营收增速有所下滑。
公司女装设计研发能力领先、营销网络覆盖面广且深。
公司的设计团队具备领先的设计研发能力，团队有敏锐的时尚捕捉能力，并对国际流行元素保持紧密跟踪。截至H1，公司服装板块研发设计中心已获得2项国家发明专利、28项软件著作权、14项外观设计专利、21项实用新型专利。
渠道方面，公司采用自营和经销、线上线下相融合的经营方式，建立了7个品牌互为支撑、资源共享、覆盖面广且深的营销中心和供应链体系。
截至H1，女装业务共有个线下销售终端及30个线上渠道，选址均位于国内大型高端商场、SHOPPINGMALL、机场店，并拥有女装线下VIP客户超31.93万人。
3.2、婴童业务与女装业务所有协同，未来经营重点将转向国内市场
婴童领域主打阿卡邦和爱多娃，获客端与女装有所协同。
公司通过收购韩国知名童装上市公司阿卡邦，正式进入婴童服装及用品领域，截至目前旗下已拥有多个品牌。
主品牌阿卡邦在韩国已建立优秀品牌认知度和庞大流通网络，被誉为韩国国民品牌，但在国内市场仍处于品牌推广阶段，目前主要布局于一、二线城市；爱多娃为第二大品牌，主打时尚类高端市场，是公司在国内市场的主要品牌。公司婴童业务的主要消费群体和女装业务有一定重合度，两块业务在获客端有所协同。
绿色婴童板块营收波动较小，经营重点逐渐转向国内市场占有率的提升。
近年来公司婴童板块收入有所波动，但基本保持稳中有增态势，年婴童业务收入达到8.2亿元，同比增加20.1%。
为匹配国内婴童市场的消费需求，公司将经营重点转向国内，年起将主推品牌从“Agabang阿卡邦”调整为“ETTOI爱多娃”，近年来爱多娃营收占比持续提升。爱多娃充分调动国内设计师的优势、减少韩国跨境采购、提高自做货比例，实现中韩两国订货会同步，稳步推进国内营销网络布局战略，开展形式多样的品牌推广活动，进一步提升国内童装市场的竞争力和市场份额，实现婴童业务良好增长。
04盈利预测与估值
4.1、关键假设
（一）营收端假设
医疗美容：我国医美行业在渗透率、合规化程度等方面尚有较大提升空间，未来行业有望维持较高景气。根据FrostSullivan预测，-年医美终端市场规模同比增速有望达到+20%/+18%/+16%，轻医美同比增速有望达到+24%/+21%/+20%。
我们认为，朗姿股份旗下医美机构质地优秀，叠加公司科学管理赋能，增速有望高于行业。考虑年存在疫情影响，我们假设年疫情对线下消费场景影响减弱，医美消费作为典型线下业态将受益。
考虑不同品牌事业部定位，我们假设如下：
米兰柏羽：定位旗舰医院，在成都地区享有较高知名度，考虑高新米兰年开业，且深圳米兰柏羽门诊部将改建为医院，未来有望维持稳健增长，预计-年营收增速分别为+12.0%/+35.0%/+21.9%；
高一生：作为西安地区知名度较高的医院，年受疫情冲击较严重，未来有望平稳增长，预计-年营收增速分别为-7.0%/+20.0%/+18.0%；
晶肤医美：定位轻医美品牌，有望乘轻医美东风快速扩张复制，未来有望维持较快增长，预计-年营收增速分别为+19.3%/+32.0%/+28.3%；
体外基金并购：年9月收购昆明韩辰，结合昆明韩辰业绩承诺、历史经营数据和行业平均增速，保守预计-年营收分别为0.67/2.07/2.19亿元。
时尚女装：疫情冲击对服装鞋帽等可选消费冲击较大，年1-10月服装鞋帽类社零同比增速仅-4.4%，年随着疫情影响减弱后有望恢复，预计-年营收增速为-5.0%/+8.0%/+7.0%；
绿色婴童：公司童装品牌在韩国享有较高知名度，且我国童装市场有较大发展空间，公司女装业务运营经验有望赋能童装业务，预计-年营收增速为+2.0%/+10.0%/+9.0%；
其他收入：假设稳健增长，预计-年增速分别为+5.0%/+5.0%/+5.0%。
（二）利润端假设
毛利率：我们认为公司女装和婴童业务产品力和营销兼具优势，未来盈利能力有望保持稳定，假设-年时尚女装业务毛利率均为62.0%，绿色婴童业务毛利率均为56.0%。
医美业务由于毛利率更低的非手术类项目占比增加，预计整体毛利率较往年水平可能有所降低；考虑到年疫情扰动下，高毛利率手术类项目受影响更大，年后随疫情影响减弱、消费场景恢复会有所回升，我们假设-年医美业务毛利率分别为50.0%/52.0%/53.0%。
费用率：医美业务占比提高将拉高整体销售费用率，未来随规模提升有望下降；随着公司持续完善业务精细化管理，管理效率不断提升，管理费用率亦有望缓慢下降；预计财务费用率未来随公司规模提升有望缓慢下降。
4.2、盈利预测与估值
朗姿股份作为我国高端时尚品牌，已构建女装、婴童和医美协同发展的泛时尚产业互联生态圈；我国医美行业渗透率、合规化率尚有较大提升空间，我们看好公司医美业务的长期成长性。
近年来公司医美业务“内生+外延”双轮驱动初现成效，综合竞争力突出，未来依托品牌、资源、运营等优势加速推进全国连锁扩张，有望持续增长。
我们预计公司-年营业收入为37.88/45.45/51.43亿元，-年归母净利润为0.58/1.85/2.86亿元，对应EPS为0.13/0.42/0.65元，当前股价对应PE为.5/64.0/41.4倍。
我们选取同为消费医疗服务提供商的眼科龙头爱尔眼科、口腔龙头通策医疗以及同样跨界切入医美赛道的金发拉比作为可比公司，年可比公司平均估值水平为PE70.4X。
目前公司年估值水平略低于行业平均，考虑到公司构建泛时尚业务生态圈三大业务协同发展，且医美业务“内生+外延”双轮驱动已现成效，未来有望实现全国扩张布局，理应享有一定估值溢价。
05风险提示
拓店不及预期：机构拓展受多重因素影响，若拓展受阻会对业绩产生影响；
市场竞争加剧：行业竞争加剧会影响公司获客成本和盈利能力；
人力资源流失：医生是医美机构核心资源，医疗人才流失将对公司经营造成影响；
医疗事故：医疗事故会对医美机构口碑造成较大影响；
疫情反复：医美机构主要消费场景在线下，疫情影响消费者到店。
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